圖：截至9月末，全國(guó)商品房累計(jì)銷售面積同比降幅已經(jīng)企穩(wěn)，且有小幅收窄趨勢(shì)。

 

　　近期A股市場(chǎng)底部震蕩，醫(yī)藥、信創(chuàng)（信息技術(shù)應(yīng)用創(chuàng)新）等前期跌幅較大的板塊活躍度提升，預(yù)期全面好轉(zhuǎn)，有望成為新的主線。而地產(chǎn)板塊作為備受關(guān)注的穩(wěn)增長(zhǎng)板塊，雖在扶持政策刺激下反彈，但整體表現(xiàn)依然差強(qiáng)人意，持續(xù)考驗(yàn)投資者的耐心。

 

　　結(jié)合當(dāng)前估值來(lái)看，市場(chǎng)已經(jīng)充分消化了地產(chǎn)中長(zhǎng)期基本面缺乏想像空間的預(yù)期。事實(shí)上，考慮到大量房企的退出（或處在待退出狀態(tài)），房地產(chǎn)行業(yè)供給側(cè)競(jìng)爭(zhēng)格局將持續(xù)優(yōu)化。類比家電、白酒、煤炭等板塊歷史，供給側(cè)優(yōu)化助力龍頭提升份額，經(jīng)歷悲觀情緒殺估值后，常常能走出盈利和估值雙升的戴維斯雙擊行情，為投資者帶來(lái)豐厚的回報(bào)。

 

 

　　就目前市場(chǎng)情況來(lái)看，投資者似乎不關(guān)心三、五年后的龍頭份額提升，只關(guān)注當(dāng)下的地產(chǎn)銷售低迷，幾乎將戴維斯雙殺行情演繹至極致。數(shù)據(jù)顯示，2022年1月至9月，全國(guó)商品房銷售面積10.14億平方米，累計(jì)同比下降22.2%；商品房銷售額9.94萬(wàn)億元（人民幣，下同），累計(jì)同比下降26.3%。銷售端的低迷傳導(dǎo)至拿地和開工端，1月至9月購(gòu)置土地面積、土地成交價(jià)款同比分別下降53.0%和46.2%；房地產(chǎn)開發(fā)投資額累計(jì)同比下降8%，其中新開工面積累計(jì)同比下降38%。10月受疫情多點(diǎn)擴(kuò)散影響，數(shù)據(jù)同樣不及預(yù)期。

 

　　受此影響，建材、家居、家電等整個(gè)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，以及為地產(chǎn)提供融資支持的銀行均遭遇逆風(fēng)，估值回落至歷史底部區(qū)域。以11月7日收盤價(jià)看，房地產(chǎn)、建筑材料、銀行、建筑裝飾、家用電器等地產(chǎn)鏈板塊的市淨(jìng)率分位均處于2016年以來(lái)5%分位以內(nèi)。這些板塊的合計(jì)市值占比為15.43%，成為拖累大盤指數(shù)行情的重要力量。

 

　　自2021年末開始，政策端便一直在持續(xù)發(fā)力，但就樓市刺激政策來(lái)看，市場(chǎng)的普遍看法是“托而不舉”：一方面，堅(jiān)持高質(zhì)量發(fā)展原則，不把地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段，“房住不炒”仍為政策紅線；另一方面，關(guān)注房企違約和房?jī)r(jià)下跌的衍生風(fēng)險(xiǎn)，注重穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期，著力保交樓、保民生，持續(xù)調(diào)整政策支持剛性和改善性住房需求。在政策支持下，截至9月末，全國(guó)商品房累計(jì)銷售面積同比降幅已經(jīng)企穩(wěn)，且有小幅收窄趨勢(shì)。

 

　　具體到企業(yè)層面，1月至9月百?gòu)?qiáng)房企銷售額同比下降45.7%，其中三季度同比下降33.1%，明顯收窄，但降幅仍然較高。結(jié)構(gòu)上看，又可分為兩大陣營(yíng)：由于擔(dān)心交樓風(fēng)險(xiǎn)，央企國(guó)企和個(gè)別優(yōu)質(zhì)民企開發(fā)公司更受青睞，民營(yíng)房企則普遍去化困難，回款壓力較大。疊加償債高峰期陸續(xù)來(lái)臨，債券違約事件屢有發(fā)生，持續(xù)壓制板塊投資情緒。

 

　　即便是銷售相對(duì)占優(yōu)的央企國(guó)企，今年也多以“銷售去化、確保經(jīng)營(yíng)安全”為第一原則，適當(dāng)放松對(duì)毛利率的要求，普遍出現(xiàn)毛利率下降、盈利下降等問題，無(wú)法在業(yè)績(jī)層面對(duì)估值產(chǎn)生有力支撐。

 

　　從結(jié)果上看，無(wú)論企業(yè)資質(zhì)好壞，估值都有明顯壓縮，導(dǎo)致板塊整體表現(xiàn)較差。2022年以來(lái)至11月7日，申萬(wàn)房地產(chǎn)行業(yè)累計(jì)下跌19.5%，在31個(gè)行業(yè)中排名20位；2019年以來(lái)累計(jì)下跌22.4%，排名倒數(shù)第一。

 

 

　　回歸到地產(chǎn)行業(yè)基本面，當(dāng)前的主要問題在于預(yù)期變差。受人口老齡化、保障租賃住房和二手房的替代效應(yīng)、房產(chǎn)稅征收預(yù)期等多種因素影響，市場(chǎng)普遍預(yù)期未來(lái)商品住房需求會(huì)下臺(tái)階，繼而對(duì)房?jī)r(jià)持續(xù)上漲的信心不足。作為家庭最大的支出項(xiàng)目，房地產(chǎn)具有相當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)屬性，房?jī)r(jià)上漲信心不足會(huì)反過來(lái)影響當(dāng)下需求，繼而影響當(dāng)下房?jī)r(jià)走勢(shì)，市場(chǎng)對(duì)房?jī)r(jià)上漲的信心愈發(fā)不足。

 

　　當(dāng)預(yù)期下行時(shí)，需要下猛藥以矯枉過正，但在“房住不炒”的紅線下，政策端難以下猛藥，從結(jié)果上看，穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期的效果不達(dá)預(yù)期。當(dāng)市場(chǎng)陷入預(yù)期轉(zhuǎn)弱的負(fù)向循環(huán)時(shí)，對(duì)行業(yè)的未來(lái)便會(huì)缺乏共識(shí)。投資是面向未來(lái)的游戲，當(dāng)未來(lái)模糊不清時(shí)，估值便會(huì)失去支撐。此時(shí)，企業(yè)估值從20倍跌到15倍、10倍或者5倍似乎都是合理的，即便只有5倍估值，對(duì)于地產(chǎn)這種高杠桿行業(yè)，似乎也不夠安全，房?jī)r(jià)的下滑可以借助杠桿效應(yīng)輕易壓縮毛利空間。

 

　　就近兩年數(shù)據(jù)來(lái)看，有些房企2021年的市盈率還有5倍，看著很便宜，但因淨(jìng)利潤(rùn)大幅下降，到了2022年，市盈率可能已經(jīng)超過三位數(shù)。就一般的周期性行業(yè)，行業(yè)規(guī)律是清晰的，投資者敢于逆周期抄底，比如生豬板塊，行業(yè)大幅虧損時(shí)恰恰是最好的買入時(shí)機(jī)，投資者不在乎市盈率是不是負(fù)值。當(dāng)前的地產(chǎn)板塊，雖然都知是周期下行階段，但由于對(duì)未來(lái)行業(yè)中長(zhǎng)期模式看不清楚，很難有信心左側(cè)抄底，市場(chǎng)都在等待右側(cè)。

 

　　所以，地產(chǎn)板塊何時(shí)止跌呢？大概率要等基本面出現(xiàn)拐點(diǎn)，市場(chǎng)信心回暖，股價(jià)才會(huì)出現(xiàn)拐點(diǎn)。如前所述，當(dāng)前的房地產(chǎn)銷售依舊低迷，拐點(diǎn)未至，還在左側(cè)。

 

 

　　由于房?jī)r(jià)預(yù)期不穩(wěn)，地產(chǎn)基本面的拐點(diǎn)難以自行出現(xiàn)，需要政策端繼續(xù)發(fā)力。結(jié)合經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力來(lái)看，政策端繼續(xù)發(fā)力的時(shí)點(diǎn)或許已經(jīng)不遠(yuǎn)。這要從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的短期動(dòng)力切換說(shuō)起。

 

　　2020年以來(lái)，淨(jìng)出口對(duì)中國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的貢獻(xiàn)率逐年提升，2022年前三季度已提升至32%。淨(jìng)出口的快速上升在相當(dāng)程度上彌補(bǔ)了內(nèi)需的疲弱，確保了經(jīng)濟(jì)增速保持在合理水平，也給疫情防控和“房住不炒”等政策執(zhí)行提供了空間。但隨著全球主要經(jīng)濟(jì)體陷入衰退，中國(guó)出口動(dòng)力正在減弱，2022年10月，中國(guó)以美元計(jì)價(jià)的淨(jìng)出口總額同比增速僅為0.9%，較9月份同比增速24.53%明顯下滑，雖然有人民幣貶值因素影響，但出口動(dòng)力減弱已是不爭(zhēng)的事實(shí)。最遲到2023年，在高基數(shù)效應(yīng)和全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)衰退的雙重作用下，淨(jìng)出口對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)大概率快速下降，甚至可能為負(fù)貢獻(xiàn)，倒逼政策端快速釋放內(nèi)需空間，以完成增長(zhǎng)動(dòng)力切換。

 

　　政策發(fā)揮效果需要時(shí)間，故而要打提前量。在這個(gè)意義上，今年12月份的中央政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議值得期待。鑒于今年基建投資、汽車消費(fèi)的高基數(shù)，以及疫情防控政策優(yōu)化對(duì)消費(fèi)信心提升的滯后性，地產(chǎn)及地產(chǎn)鏈有望成為2023年穩(wěn)增長(zhǎng)的重要抓手。屆時(shí)，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)政策的繼續(xù)調(diào)整和優(yōu)化便會(huì)成為一個(gè)重要看點(diǎn)。

 

　　筆者無(wú)意揣測(cè)政策，但相關(guān)政策能否在需求端穩(wěn)住房?jī)r(jià)預(yù)期、在供給側(cè)有效處置風(fēng)險(xiǎn)，將關(guān)系到市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)板塊的投資信心，也關(guān)系到地產(chǎn)板塊能否從跌跌不休的行情中走出來(lái)，真正實(shí)現(xiàn)觸底反轉(zhuǎn)，不妨拭目以待。