過去幾年，綠茶餐廳、鄉(xiāng)村基、老鄉(xiāng)雞、楊國福等中式餐飲連鎖品牌先后遞表港交所，但時(shí)至今日均以失敗告終。對此，香頌資本董事沈萌表示，餐飲行業(yè)競爭激烈，收益率不穩(wěn)定，難以吸引投資者的廣泛關(guān)注和興趣，因此IPO估值低、流動(dòng)性差，甚至無法滿足上市的基本要求。

　　但這并不妨礙中式餐飲企業(yè)的上市熱情。就在前不久，中式餐飲連鎖品牌“小菜園”在港交所正式提交了上市申請。通過招股書可以看到，這家成立不足十一年的公司，其圍繞核心主要是長三角地區(qū)，截至2024年1月11日，其擁有的548家門店均為直營門店。

　　而這五百多家門店吸引了兩家不錯(cuò)的聯(lián)席保薦人。據(jù)了解，此次小菜園IPO的聯(lián)席保薦人為華泰國際、瑞銀集團(tuán)，前者位居中資券商出海榜單前列，后者則是歐洲老牌專業(yè)投資公司。一般來說，一家公司上市會有一個(gè)保薦人，但若發(fā)行規(guī)模較大或者兩家保薦人各有公司所需的優(yōu)點(diǎn)，就會出現(xiàn)擁有兩家保薦人的情況。

　　但是，究竟是什么原因讓這兩家券商愿意共同成為小菜園的保薦人？在消費(fèi)者要求越來越嚴(yán)格的當(dāng)下，小菜園的徽菜又有哪些勝算呢？

　　近三年毛利率超60%
　　單店估值約1億？

　　據(jù)了解，小菜園是一家中式餐飲連鎖品牌，首店于2013年6月在安徽銅陵開業(yè)，定位于大眾便民中式餐飲，專做安徽菜，客單價(jià)介乎于50元至70元。除了“小菜園”外，該公司還另外打造了“觀邸”、“復(fù)興樓”、“菜手”等品牌，但“小菜園”門店收入在98%以上。

　　事實(shí)上，小菜園的擴(kuò)張速度前期并不算快。直到2018年，小菜園的門店數(shù)才超過百家。但在隨后的5年時(shí)間內(nèi)，該品牌累計(jì)開出400余家門店。其中2021、2022年及截至2023年9月30日止的九個(gè)月，分別開出107家、48家及79家新門店。

　　同時(shí)，小菜園還在招股書中提到，未來三年公司將加速擴(kuò)張。公司計(jì)劃于2024年、2025年及2026年分別新開設(shè)約160家、190家及230家“小菜園”門店。

　　如果按照上述數(shù)據(jù)計(jì)算，小菜園在未來三年新開的門店數(shù)量將與過去十年總量相當(dāng)。在這背后，是過去幾年小菜園業(yè)績的快速增長。

　　于2021年、2022年、2023年前9個(gè)月，小菜園收入分別為26.46億元、32.13億元、24.22億元，分別錄得門店層面經(jīng)營利潤率15.9%、14.2%及20.9%，毛利率分別為65.5%、66.1%、68.6%。

　　于2021年、2022年，小菜園的凈利潤為2.27億元、2.38億元，于2023年前9個(gè)月，其凈利潤數(shù)據(jù)約為4.3億元，同比增速達(dá)107.6%。其凈利潤率在2021年和2022年分別為8.6%、7.4%，到了2023年前9個(gè)月，增至12.5%。

　　盡管小菜園近年來的業(yè)績表現(xiàn)不錯(cuò)，但其債務(wù)問題也不容小覷。招股書顯示，2021年、2022年及2023年前九個(gè)月，小菜園流動(dòng)負(fù)債總額分別為6.98億元、5.83億元、6.08億元，但流動(dòng)資產(chǎn)總額分別為2.30億元、3.51億元、7.44億元。其中，2021年和2022年的凈流動(dòng)負(fù)債資產(chǎn)為4.68億元和2.31億元。

　　不過，小菜園還是受到了資本青睞。2023年3月，加華資本宣布完成對小菜園的數(shù)千萬美元融資。彼時(shí)，加華資本創(chuàng)始合伙人宋向前指出：“未來不再是生意人的時(shí)代，而將進(jìn)入一個(gè)拼企業(yè)家能力的時(shí)代。品牌的天花板就是人心，踏踏實(shí)實(shí)為消費(fèi)者為市場提供好產(chǎn)品好服務(wù)，老百姓就會長期買單。我們高度認(rèn)可汪書高董事長和他的團(tuán)隊(duì)，相信在他們的帶領(lǐng)下，小菜園定能引領(lǐng)中式餐飲的現(xiàn)代化變革，持續(xù)地賦能老百姓生活、創(chuàng)造更多消費(fèi)者福利，也定能帶領(lǐng)更多小菜園人走向共同富裕。”

　　到了2023年12月，加華資本再次追投小菜園。據(jù)中國網(wǎng)財(cái)經(jīng)等媒體報(bào)道，兩輪累計(jì)投資金額達(dá)5億元，持股比例約7.01%。值得一提的是，這是近年來大眾便民餐飲市場最大一筆融資。在完成融資后，市場對小菜園的估值一度達(dá)到500億元，若按照其現(xiàn)有門店數(shù)來計(jì)算，其單店估值接近1億元。

　　對于資金用途，小菜園方面表示，部分資金將用于門店擴(kuò)張，其余用于打造企業(yè)后端，即供應(yīng)鏈和數(shù)字化建設(shè)等。

　　雖然得到了資本加持，但小菜園的頭頂上也懸了一把“達(dá)摩克利斯之劍”。據(jù)招股書，若小菜園未能在規(guī)定時(shí)間內(nèi)完成中國證監(jiān)會備案或者通過聆訊，則需回購加華資本所持有的股份。此外，若上市后市值低于投資者投后估值130%，加華資本有權(quán)要求小菜園低價(jià)發(fā)行新股、控股股東無償或以名義代價(jià)轉(zhuǎn)讓股份、現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)确绞街械囊环N進(jìn)行補(bǔ)償。

　　但值得注意的是，截至2023年三季度末，小菜園現(xiàn)金及現(xiàn)金流等價(jià)物僅有約3.83億元，到了截至2023年11月30日，該項(xiàng)數(shù)據(jù)降至約3.53億元。 　　在沈萌看來，上市不成會對企業(yè)經(jīng)營流動(dòng)性造成更多壓力，特別是像餐飲行業(yè)這樣對經(jīng)營流動(dòng)性要求更高的領(lǐng)域，對經(jīng)營穩(wěn)定的影響更大，只能考慮再進(jìn)行私募融資，并放棄繼續(xù)擴(kuò)張、追求上市。

　　除此之外，小菜園本身也面臨著不小的發(fā)展困境。

　　成本高居不下、食安問題難解
　　小菜園如何走向“大天地”？

　　小菜園創(chuàng)始人汪書高曾公開表示，“我們永遠(yuǎn)不會開放加盟，不做廣告、不做營銷，以口碑取勝。”在招股書中業(yè)可以看到，目前小菜園擁有的500多家門店均為直營店，雖然收入、利潤都在增長，但在2021年、2022年、2023年前9個(gè)月，該公司的員工成本、財(cái)務(wù)成本等也都在不斷增長。

　　以員工成本為例，報(bào)告期內(nèi)，小菜園該項(xiàng)支出分別為8.32億元、9.7億元、10.08億元，分別占同期收入的31.44%、30.18%、29.39%。

　　與此同時(shí)，按照擴(kuò)張計(jì)劃，小菜園在未來三年該品牌計(jì)劃再開580家門店，拓展重點(diǎn)是以一線、新一線城市為中心的周邊城市，這也意味著小菜園的新門店或?qū)⒂瓉硐鄬^高的門店租賃支出。

　　除此之外，小菜園還在招股書中提到，“由于大部分店長及廚師長均為從門店基層晉升，因此可能沒有足夠有經(jīng)驗(yàn)的現(xiàn)有門店雇員協(xié)助開設(shè)新門店。即使我們能夠按計(jì)劃開設(shè)新門店，該等新門店可能既無法取得盈利，亦無法取得與現(xiàn)有門店相若的業(yè)績。我們目前的擴(kuò)張計(jì)劃包括提高我們在現(xiàn)有門店所處市場的滲透率。當(dāng)我們在現(xiàn)有地域市場開設(shè)新門店，我們鄰近該等新門店的現(xiàn)有門店的銷售表現(xiàn)及客流量可能會因潛在蠶食而下降。”

　　在新問題還未解決的時(shí)候，小菜園的“隱憂”似乎也開始逐漸顯現(xiàn)。對于餐飲品牌來說，作為食客的消費(fèi)者尤為關(guān)鍵。雖然小菜園的業(yè)績在不斷增長，但其翻臺率數(shù)據(jù)卻停滯不前。

　　招股書顯示，2021年、2022年，小菜園同店翻臺率為3.4次/天、2.9次/天。到了2023年前三季，該數(shù)據(jù)仍為3.4次/天，與2021年整體水平持平。

　　在消費(fèi)熱情似乎開始“降溫”的時(shí)候，小菜園還被爆出食品安全問題。據(jù)了解，2023年11月20日，昆山市市場監(jiān)督管理局對小菜園（蘇州）餐飲管理有限責(zé)任公司昆山經(jīng)開萬達(dá)店做出行政處罰。原因?yàn)?023年6月27日，昆山市市場監(jiān)督管理局委托江蘇國測檢測技術(shù)有限公司對該單位的生姜進(jìn)行抽檢。

　　根據(jù)江蘇國測檢測技術(shù)有限公司2023年7月21日出具的生姜檢驗(yàn)報(bào)告NO：CTST/C202303021435F，經(jīng)抽樣檢驗(yàn)，噻蟲胺項(xiàng)目不符合GB2763-2021《食品安全國家標(biāo)準(zhǔn)食品中農(nóng)藥最大殘留限量》要求，檢驗(yàn)結(jié)論為不合格，噻蟲胺殘留量，mg/kg，標(biāo)準(zhǔn)指標(biāo)≤0.2，實(shí)測值是0.34。

　　另據(jù)中國質(zhì)量新聞網(wǎng)報(bào)道，2023年3月到6月，中國質(zhì)量新聞網(wǎng)調(diào)查人員在小菜園多家門店后廚發(fā)現(xiàn)，存在工作人員用同一廢棄油脂桶先后盛放燉肉和垃圾，在垃圾堆上放置蛋液器具，分裝時(shí)徒手抓取米飯調(diào)重量，爬踩工作臺跨到炒菜區(qū)域等行為。涉事的門店主要有小菜園南京雨花虹悅城店、杭州拱墅萬達(dá)店和淮北愛情海店、三河燕郊永旺店。

　　雖然小菜園僅用十一年的時(shí)間就拿下了百億估值和5億融資，但對于餐飲品牌來說，消費(fèi)者服務(wù)、食品安全才是重中之重，但就目前來看，小菜園這條路還是任重道遠(yuǎn)。