作為世界上最大的茶葉生產(chǎn)國(guó)和出口國(guó)，農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)顯示，去年我國(guó)茶葉產(chǎn)能達(dá)335萬(wàn)噸，總產(chǎn)值超過(guò)3000億元，茶葉出口量達(dá)37.5萬(wàn)噸，出口額達(dá)20.8億美元?？杀M管有如此龐大的市場(chǎng)規(guī)模，能夠登錄資本市場(chǎng)的茶企卻屈指可數(shù)。

　　縱觀國(guó)內(nèi)茶葉品牌，目前A股市場(chǎng)尚未誕生一家以茶葉為主營(yíng)業(yè)務(wù)的上市公司，而港股市場(chǎng)也只有天福茗茶、龍潤(rùn)茶等幾家茶企成功上市，相較于喜茶、奈雪等新茶飲品牌在資本市場(chǎng)所受到的的追捧，茶企的境遇并不好過(guò)。

　　過(guò)去十年間，陸續(xù)有八馬茶業(yè)、七彩云南等茶葉品牌試圖登錄A股，但直到如今，也沒(méi)有一家能摘下“A股茶葉第一股”的名號(hào)。在此背景之下，2020年向A股遞交申請(qǐng)的普洱瀾滄古茶股份有限公司(下稱瀾滄古茶)，在ipo折戟后果斷選擇了奔赴港股。

　　不過(guò)，港股能否喝上這杯普洱茶還不好說(shuō)，除了行業(yè)難以市場(chǎng)化的困境，瀾滄古茶的招股書(shū)也已經(jīng)透露了該品牌的諸多問(wèn)題。

　　營(yíng)收、凈利、凈利率三連降
　　無(wú)明星資本加持

　　相比沖刺A股的八馬茶業(yè)主打的烏龍茶、安溪鐵觀音主打的鐵觀音，改道港股的瀾滄古茶是一家以普洱茶生產(chǎn)、研發(fā)和銷售為主的茶企。目前在國(guó)內(nèi)普洱茶市場(chǎng)，該公司的市占率排名第二。

　　招股書(shū)顯示，瀾滄古茶的產(chǎn)品線主要分為主打經(jīng)典普洱茶的1966，銷售白茶、紅茶等多種非普洱產(chǎn)品的茶媽媽，以及面對(duì)新中產(chǎn)消費(fèi)者的巖冷這三大產(chǎn)品線。其中，1966為瀾滄古茶的核心產(chǎn)品線，歷年為公司貢獻(xiàn)近八成收入。 　　由于相對(duì)高端的產(chǎn)品定位，普洱茶品類的毛利率也較其他茶葉品牌高。數(shù)據(jù)顯示，近三年八馬茶業(yè)毛利率均值在54%左右，天福茗茶毛利率在60%左右，中國(guó)茶葉毛利率僅有大約40%。而從2020年到2022年，瀾滄古茶的毛利率分別為70.4%、65.9%、65.9%，其中1966系列下普洱熟茶產(chǎn)品于2020年的毛利率達(dá)到81.7%。 　　不過(guò)過(guò)度依賴核心產(chǎn)品的弊端也十分明顯。受疫情影響，2022年瀾滄古茶1966系列產(chǎn)品的銷量開(kāi)始下滑，這也導(dǎo)致該品類的收益和毛利率減少，推動(dòng)公司整體業(yè)績(jī)突遭“急剎車”。

　　招股書(shū)顯示，2021年瀾滄古茶1966系列的收益為4.14億元，2022年則同比下滑達(dá)到27.19%，縮水至3.01億元。在此情況下，去年瀾滄古茶的營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、凈利潤(rùn)率也實(shí)現(xiàn)三連降，其中營(yíng)收同比減少17.1%，從2021年的5.59億元降至4.63億元；歸母凈利潤(rùn)降逾四成，從2020年1.23億元減少至0.7億元；凈利潤(rùn)率更是直接腰斬，從2020年的30.3%降到2022年的15.2%。

　　從招股書(shū)中可以看到，為了減少疫情對(duì)公司及經(jīng)銷商的潛在影響，瀾滄古茶從去年開(kāi)始就不斷作出應(yīng)對(duì)措施，如增加營(yíng)銷及廣告開(kāi)支。但從投入及產(chǎn)出比來(lái)看，這無(wú)異于是“飲鴆止渴”。

　　從2020年度開(kāi)始，瀾滄古茶的銷售及營(yíng)銷開(kāi)支便不斷升高，三年分別花了0.87億元、1.22億元和1.36億元，分別占收入百分比為35.2%、39.1%和46.4%。而同期在銷售及營(yíng)銷開(kāi)支中，廣告及宣傳也一直是大頭，每年都花超3000萬(wàn)元，三年下來(lái)公司就耗費(fèi)了超1億元。 　　對(duì)比瀾滄古茶近年來(lái)的收入變化，高昂的宣傳費(fèi)并沒(méi)有給公司增厚盈利，反而還擠壓了整體利潤(rùn)。

　　弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，在中國(guó)前五家普洱茶公司中，瀾滄古茶的市場(chǎng)份額排名第二，收益排名第三，在業(yè)內(nèi)并無(wú)明顯優(yōu)勢(shì)?；蛟S也正是因?yàn)檫@一原因，瀾滄古茶的資本路上也少有明星資本關(guān)注。

　　招股書(shū)顯示，2018年，景邁新實(shí)業(yè)最先購(gòu)買了瀾滄古茶4.29%的股份。而在2019年和2021年，共青城凱易恒正投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）和浙江國(guó)信投資管理有限公司董事鄭文平先后兩次投資瀾滄古茶，各持有4.52%股份。期間在2019年，平陽(yáng)浚泉信本投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）也認(rèn)購(gòu)了瀾滄古茶2.38%的股份，股權(quán)穿透后，其出資人為著名創(chuàng)投公司報(bào)喜鳥(niǎo)。 　　對(duì)比資本對(duì)八馬茶業(yè)的關(guān)注度。據(jù)悉，2013年，八馬茶業(yè)就得到過(guò)IDG資本、天圖資本、同偉創(chuàng)業(yè)創(chuàng)投和天璣星投資的近1.5億元，融資后市盈率高達(dá)20倍。

　　經(jīng)銷商數(shù)量逐年減少
　　存貨規(guī)模持續(xù)飆升

　　雖然國(guó)內(nèi)茶葉公司眾多，但從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來(lái)看，多家茶企在茶葉售賣上依然采取傳統(tǒng)經(jīng)銷模式，瀾滄古茶也不例外。

　　從渠道收入構(gòu)成可以看到，瀾滄古茶超七成的收入都依靠經(jīng)銷商。于招股書(shū)中，瀾滄古茶也坦言，公司的大部分收益來(lái)自向經(jīng)銷商所作的銷售，而預(yù)期經(jīng)銷商會(huì)繼續(xù)在銷售網(wǎng)絡(luò)中扮演重要角色。倘經(jīng)銷商無(wú)法成功運(yùn)營(yíng)或公司無(wú)法與有關(guān)經(jīng)銷商維持良好關(guān)系，公司的業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)可能會(huì)受到重大不利影響。

　　事實(shí)上，瀾滄古茶的擔(dān)心并不是沒(méi)有緣由的。對(duì)比公司歷年數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，公司經(jīng)銷商數(shù)量正在悄悄減少。

　　2019年初，瀾滄古茶經(jīng)銷商數(shù)量曾達(dá)到753家，2020年這一數(shù)據(jù)驟減至566家，2021年再降至508家。截至2022年底，瀾滄古茶僅有528家線下門店，其中24家為自營(yíng)，504家為經(jīng)銷售門店。

　　算下來(lái)，三年時(shí)間里，瀾滄古茶的經(jīng)銷商一共減少了近三分之一。雖然瀾滄古茶在招股書(shū)中表示這是因?yàn)楣緝?yōu)化了經(jīng)銷商隊(duì)伍，淘汰了部分銷售情況不佳的經(jīng)銷商，但從一路飆升的存貨規(guī)模來(lái)看，公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀不可謂不艱難。

　　2020年，瀾滄古茶的存貨金額為4.7億元，2022年這一數(shù)據(jù)直接雙倍增長(zhǎng)至7.84億元，兩年內(nèi)增長(zhǎng)了近67%。

　　隨著存貨金額居高不下，瀾滄古茶的存貨周轉(zhuǎn)速度也逐漸變慢。從2020年至2022年，瀾滄古茶的存貨周轉(zhuǎn)日數(shù)分別為1345日、1061日及1641日。這也意味著，瀾滄古茶每賣出一份茶葉，需要耗時(shí)4.5年。

　　不過(guò)弗若斯特沙利文報(bào)告指出，普洱茶產(chǎn)品沒(méi)有保質(zhì)期，且越陳越香，價(jià)值也隨之提高。而普洱茶是瀾滄古茶的拳頭產(chǎn)品，因其特殊性，導(dǎo)致瀾滄古茶的存貨周轉(zhuǎn)日數(shù)較高。

　　但對(duì)此，同樣有業(yè)內(nèi)人士指出，茶行業(yè)最大的問(wèn)題就是存貨問(wèn)題。商品存貨的增加容易占用較多的企業(yè)可流動(dòng)資金，使企業(yè)付出更大的持有成本，增加與存貨有關(guān)的各項(xiàng)開(kāi)支，從而影響企業(yè)的整體利潤(rùn)。

　　瀾滄古茶也在招股書(shū)中直言，如果公司的存貨水平在未來(lái)大幅上升，可能會(huì)對(duì)其財(cái)務(wù)狀況及現(xiàn)金流量造成重大不利影響。

　　摩根頻道在評(píng)價(jià)瀾滄古茶經(jīng)銷商體系時(shí)曾指出，經(jīng)銷商和企業(yè)本身應(yīng)該都是彼此獨(dú)立的公司個(gè)體，二者之間更多是合作關(guān)系而不是隸屬關(guān)系。然而由于早期運(yùn)營(yíng)階段資金壓力過(guò)大，外加企業(yè)的部分實(shí)際控制人也是經(jīng)銷商出身，瀾滄古茶采用了授權(quán)經(jīng)銷商開(kāi)店的策略。在這種模式下，公司雖然能夠盡可能分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和資金壓力，但也造成了不小的認(rèn)知混亂。

　　這導(dǎo)致瀾滄古茶很難形成有效的規(guī)范管理，同時(shí)也導(dǎo)致其經(jīng)營(yíng)獨(dú)立性的流失。而在IPO審核過(guò)程中，企業(yè)能否保持足夠的經(jīng)營(yíng)獨(dú)立性，向來(lái)都是監(jiān)管部門較為重視的環(huán)節(jié)。

　　困于市場(chǎng)化
　　中國(guó)茶葉的資本夢(mèng)如何實(shí)現(xiàn)？

　　事實(shí)上，上述經(jīng)營(yíng)模式上的問(wèn)題不僅僅只出現(xiàn)在瀾滄古茶身上，由于中國(guó)茶產(chǎn)業(yè)仍舊保持著傳統(tǒng)種植、銷售的二元供應(yīng)關(guān)系，各大茶企均面臨難以市場(chǎng)化的窘境。

　　盤(pán)古智庫(kù)高級(jí)研究員江瀚告訴大公快消，中國(guó)茶葉品牌走向資本市場(chǎng)最大的問(wèn)題，其實(shí)在于國(guó)內(nèi)有萬(wàn)家茶企，卻沒(méi)有一家像立頓的品牌。當(dāng)前，茶葉在中國(guó)處于一個(gè)有品類但沒(méi)品牌的狀況，許多所謂的茶葉品牌更多都像是某一品類茶葉的代理商，或者說(shuō)代理品牌而已。

　　江瀚指出：“茶產(chǎn)品歸根到底是一種消費(fèi)品，是一種飲品，而飲品要遵循飲品的市場(chǎng)邏輯和市場(chǎng)特征。對(duì)于整個(gè)茶行業(yè)來(lái)說(shuō)，如何把茶產(chǎn)業(yè)由小農(nóng)生產(chǎn)方式變成機(jī)械化大生產(chǎn)方式，再變成全面的市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)方式，這是一個(gè)很大的問(wèn)題。”

　　從已遞交上市申請(qǐng)的茶企現(xiàn)狀來(lái)看，資本市場(chǎng)對(duì)茶產(chǎn)業(yè)發(fā)展仍存質(zhì)疑狀態(tài)。

　　據(jù)了解，當(dāng)初和瀾滄古茶一同遞交A股招股書(shū)的還有中茶股份，隨著瀾滄古茶向證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)撤回申報(bào)材料，中茶股份的上市之路后來(lái)也不了了之。而2022年5月，經(jīng)歷了三次問(wèn)詢、重新遞交了四次招股書(shū)的八馬茶業(yè)同樣也撤回了A股的ipo申請(qǐng)，并在4個(gè)月后從創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)戰(zhàn)深交所主板。

　　茶企改道上市必然都有著對(duì)行業(yè)和自身定位的思慮。

　　IPG中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜指出，茶企在向茶農(nóng)收購(gòu)茶葉以及向個(gè)體工商戶銷售茶葉時(shí)，對(duì)方往往無(wú)法提供合規(guī)的發(fā)票，這容易帶來(lái)成本溯源和業(yè)績(jī)確認(rèn)的困難。另外，一些茶企用工及其分銷機(jī)構(gòu)用工由于流動(dòng)性較大而帶來(lái)社保繳納合規(guī)問(wèn)題，也是茶企上市的重要障礙。

　　對(duì)于棄A赴港，瀾滄古茶表示，由于考慮到A股整體的審核過(guò)程、當(dāng)時(shí)不利的市場(chǎng)條件上市日程并不確定性，且考慮到在聯(lián)交所上市將為公司提供一個(gè)國(guó)際平臺(tái)，以獲得外國(guó)資本并向海外投資者的推廣，公司故決定在聯(lián)交所上市。不過(guò)柏文喜指出，瀾滄古茶放棄A股選擇港股上市，實(shí)際在很大程度上是為了規(guī)避A股對(duì)其成本溯源及社保繳納等要求較嚴(yán)的問(wèn)題。

　　“A股市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)的盈利要求比較高，港股相對(duì)來(lái)說(shuō)上市更加容易。”江瀚稱。在他看來(lái)，茶企上市最大的問(wèn)題就是這家企業(yè)到底有多少市場(chǎng)的想象空間。“像主打普洱茶的瀾滄古茶，本身就涉及到普洱茶市場(chǎng)中收藏市場(chǎng)和實(shí)際消費(fèi)市場(chǎng)的差異性。”

　　江瀚表示：“從消費(fèi)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，普洱茶的消費(fèi)是一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定，或者說(shuō)想象空間不大的消費(fèi)。但如果從普洱茶收藏的角度來(lái)看，盡管這個(gè)市場(chǎng)相對(duì)較小，但其估值非常高，往往會(huì)出現(xiàn)有價(jià)無(wú)市的現(xiàn)象，所以瀾滄古茶上市其實(shí)面臨的壓力比較大。”

　　那么在走向資本市場(chǎng)的道路中，中國(guó)茶產(chǎn)業(yè)該如何進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)？茶企又該如何優(yōu)化自身？

　　從行業(yè)角度來(lái)看，江瀚認(rèn)為，如何構(gòu)建起一個(gè)能夠在全國(guó)市場(chǎng)上有一定影響力的茶葉品種非常關(guān)鍵。其稱：“資本市場(chǎng)認(rèn)可的企業(yè)更多是資本化的，而中國(guó)的茶葉經(jīng)濟(jì)大部分都是小農(nóng)經(jīng)濟(jì)，或者說(shuō)有一部分商業(yè)參與的小農(nóng)生產(chǎn)方式，這不利于茶產(chǎn)業(yè)整體發(fā)展。”

　　從企業(yè)規(guī)范運(yùn)營(yíng)角度來(lái)看，柏文喜稱，茶企應(yīng)從產(chǎn)品品牌到股東架構(gòu)、財(cái)務(wù)規(guī)范、用工規(guī)范、產(chǎn)銷運(yùn)營(yíng)管理等層面上以現(xiàn)代企業(yè)要求為根本，以立頓這類茶企為對(duì)標(biāo)進(jìn)行優(yōu)化提升，讓企業(yè)運(yùn)行更加規(guī)范透明。另外在財(cái)務(wù)成本可溯源的基礎(chǔ)建設(shè)上，茶企需要讓業(yè)績(jī)更加真實(shí)可查，在用工、產(chǎn)品品質(zhì)等方面更加符合國(guó)家規(guī)范要求，這樣才能實(shí)現(xiàn)與資本市場(chǎng)的更好溝通以及體現(xiàn)企業(yè)的資本市場(chǎng)價(jià)值。