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　　從政策邏輯來看，中國經(jīng)濟發(fā)展的“三角難題”，只要穩(wěn)增長壓力稍有緩釋，就會大力推動防風(fēng)險攻堅戰(zhàn)和供給側(cè)改革。而作為內(nèi)循環(huán)的核心邊際動力，房地產(chǎn)在穩(wěn)增長中起到壓艙石的作用。但隨著房價越來越高，依靠房地產(chǎn)來穩(wěn)增長所付出的防風(fēng)險和促改革的成本也越來越高。這意味著，房地產(chǎn)投資正帶來更高的系統(tǒng)性風(fēng)險和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級成本。

 

　　可能沒有一個國家的房地產(chǎn)業(yè)，像現(xiàn)在的中國這樣處于一個人人喊打的處境。也許你會說“行業(yè)很單純，復(fù)雜的是人”，但哪個行業(yè)不是由人組成的呢？從就業(yè)密度和廣度來看，房地產(chǎn)業(yè)吸收的中低收入者最多（大量的進城務(wù)工人員），覆蓋的區(qū)域最廣泛。不像那些高精尖技術(shù)概念企業(yè)，在大城市富麗堂皇的寫字樓里，與普通大眾就業(yè)關(guān)系不大，上市后也只是富了一部分人。而所謂新基建投資，在就業(yè)密度和提高居民收入方面，也并不具備房地產(chǎn)投資的“普惠性”。如果認為房價過高是原罪，那應(yīng)該鼓勵房企多造房子增加供給，鼓勵更多的優(yōu)質(zhì)民營房企進入以增加競爭。

 

　　一個產(chǎn)業(yè)的大時代已經(jīng)落幕，但這個產(chǎn)業(yè)對中國經(jīng)濟的影響仍然巨大。當前中國經(jīng)濟幾乎所有的問題，或者決定中短期經(jīng)濟走向的主要矛盾，都可以最大化的線性近似為房地產(chǎn)問題。因為在穩(wěn)增長、防風(fēng)險、促改革的“三角難題”里，房地產(chǎn)處于重心位置：

 

　　穩(wěn)增長。與房地產(chǎn)直接和間接的行業(yè)多達六十個，整個是一條產(chǎn)業(yè)鏈，積聚了幾千萬的就業(yè)。尤為重要的是，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈吸收的中低收入就業(yè)人員數(shù)量可能最多，這對當下提出的共同富裕遠景又尤為重要。因為資本市場上市，或高科技貸款，可能只惠及部分高學(xué)歷、高技術(shù)人才，與普通大眾無關(guān)。房地產(chǎn)則不然。

 

　　防風(fēng)險。這點不容置疑，作為國家資產(chǎn)負債表上最大的資產(chǎn)和負債，房地產(chǎn)風(fēng)險是當前最大的灰犀牛。只要房地產(chǎn)不出風(fēng)險，中國的金融系統(tǒng)就不會出大的風(fēng)險；只要房地產(chǎn)的風(fēng)險得到出清，中國的系統(tǒng)性風(fēng)險就會出清。房地產(chǎn)風(fēng)險對應(yīng)的是國家的資產(chǎn)負債表衰退風(fēng)險，最為重要的，則是地方財政風(fēng)險。要保持一定的就業(yè)，中國的GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）要保持一定的增速；同樣可以說，財政金融體系要不出風(fēng)險，房價也要保持一定的增速，穩(wěn)中上漲，但決不能暴漲，最好維持在利率水平與廣義貨幣增長率之間。

 

　　促改革。房地產(chǎn)過去在整個金融生態(tài)中瘋狂蔓延，擠占其他產(chǎn)業(yè)的利潤和生存空間，導(dǎo)致制造業(yè)和高新技術(shù)等產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級的機會成本極其高昂，因為不做房地產(chǎn)而投入大量研發(fā)意味著喪失巨大的賺錢機會。因此可以說，房地產(chǎn)提高了整個經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)升級的機會成本，形成了各行各業(yè)競相房地產(chǎn)化的不良態(tài)勢──最近幾年大量的實體企業(yè)都在明里暗里搞房地產(chǎn)。

 

　　次貸危機以來，中國經(jīng)濟無非就是在這個“三角難題”里平衡前行。2009年次貸危機發(fā)生后，中國經(jīng)濟首先“穩(wěn)增長”，釋放巨大的貨幣和信貸資源（四萬億）投向?qū)嶓w經(jīng)濟；之后出現(xiàn)高通脹，繼而民營企業(yè)信用違約潮，疊加2012年歐債危機，中國進入“防風(fēng)險”攻堅戰(zhàn)階段；2012年十八大敲響了市場化“促改革”的最強音，此后利率市場化改革進入加速階段，貸款、存款利率先后放開，外匯“811改革”，股市注冊制加速等，而2015年開始了影響深遠的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，先是在高耗能行業(yè)，之后轉(zhuǎn)向資產(chǎn)管理業(yè)，最后是近一年的壟斷平臺、教培行業(yè)、房地產(chǎn)……

 

 

　　決定最近十年中國經(jīng)濟波動的主要力量，與其說是周期變化，不如說是供給側(cè)改革的行業(yè)輪動。“輪”到哪個行業(yè)頭上，哪個行業(yè)將會面臨一次巨大洗牌。目前只要穩(wěn)增長壓力稍有緩釋，就會大力推動防風(fēng)險攻堅戰(zhàn)和供給側(cè)改革。而高房價和房企高負債率，本身已成為防風(fēng)險攻堅戰(zhàn)的對象。依靠房地產(chǎn)投資在穩(wěn)增長和防風(fēng)險之間平衡的空間，已經(jīng)變得異常逼仄。但“幸運”的是，一場大疫情提高了外循環(huán)對中國經(jīng)濟穩(wěn)增長的支撐，降低了穩(wěn)增長對房地產(chǎn)的依賴度。

 

　　從現(xiàn)實來看，內(nèi)外循環(huán)的相互促進格局中，外循環(huán)看出口，內(nèi)循環(huán)看房地產(chǎn)，是因為出口背后的外貿(mào)企業(yè)絕大部分都是吸收普通大眾就業(yè)的中小企業(yè)，泛房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈吸收的就業(yè)也是中低收入者（建筑工、房產(chǎn)中介等）。所以這兩個產(chǎn)業(yè)帶來的GDP就業(yè)密度也是最高的。當外循環(huán)出口支撐住穩(wěn)增長和就業(yè)的壓力后，治理房地產(chǎn)的政策空間突然打開了。這是“三條紅線”強烈整頓房地產(chǎn)業(yè)的主要邏輯。

 

　　同所有的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革一樣，“三條紅線”的目的并非降低供給，而是提高供給質(zhì)量、優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)。然而“三條紅線”的問題在于，它將治理生態(tài)污染的手法應(yīng)用到了治理金融風(fēng)險，忽略了預(yù)期、恐慌和風(fēng)險的傳染。對于金融風(fēng)險來說，微觀的就是宏觀的，也就是一個機構(gòu)的風(fēng)險會引發(fā)整個同信用等級機構(gòu)的信用塌陷。因此我們看到，在這次大整頓中，即使?jié)M足三條紅線的房企，也出現(xiàn)了流動性危機，不得不拋售庫存，停工停產(chǎn)、裁減員工、壓賬期等以回籠資金。

 

　　中國房地產(chǎn)的一個經(jīng)濟學(xué)謎題是，如果是為了治理高房價風(fēng)險，為何不增加供給，而是大力壓制供給？僅僅是為了倒逼房企釋放庫存，縮短工期以杜絕他們“囤積居奇”？不過，這次大整頓已經(jīng)導(dǎo)致房地產(chǎn)幾乎不拿地、不開發(fā)，同時不計代價的拋售庫存，造成了嚴重的供給缺口。這個缺口，可能將在一年后形成巨大的“庫存危機”。如果那時需求得到恢復(fù)，為了穩(wěn)增長貨幣信貸開始放松（同時也是為了對沖美國taper縮減買債帶來的貨幣供給不足），那么一二線城市的房價大漲可能又不可避免。

 

 

　　中國的信用、貨幣和財政對房地產(chǎn)的高度依賴，也導(dǎo)致“三角難題”錯綜復(fù)雜、難以拆解。

 

　　一方面，最近幾年金融機構(gòu)過度依靠房地產(chǎn)進行信用和貨幣創(chuàng)造，擠出了實體行業(yè)的授信并削弱了銀行真正的風(fēng)險管理能力。因為房地產(chǎn)抵押貸款的信用甄別最為簡單和去專業(yè)化，但給代表未來生產(chǎn)力的高新技術(shù)中小企業(yè)授信，則需要非常高的專業(yè)門檻和知識迭代速度。

 

　　上述情況也導(dǎo)致了，大量的授信堆積在房地產(chǎn)行業(yè)（開發(fā)貸＋按揭），當前僅表內(nèi)貸款就超過了50萬億元（人民幣，下同），住房按揭更是到了36萬億元（截至今年二季度），貨幣和信用創(chuàng)造高度依賴房地產(chǎn)。

 

　　另一方面，中國的國有土地出讓金2020年達到8.4萬億元，是十年前的十倍，占地方政府本級財政收入的比重達到驚人的84%。這里面當然有疫情管控帶來的影響，但也說明了在地方財政發(fā)生斷層時，房地產(chǎn)業(yè)的“穩(wěn)財政”作用。

 

　　而近期社會對房產(chǎn)稅的高度關(guān)注，讓困在“三角難題”里的房地產(chǎn)更加舉步維艱。房產(chǎn)稅是中國財稅改革的重要一環(huán)，是國家財政治理現(xiàn)代化的重要一步。不加快推進，改革就難有突破，社會期望得不到滿足，促改革的目標就完不成。而若推進過快，則很可能同時對穩(wěn)增長、防風(fēng)險帶來巨大的壓力，尤其是從土地轉(zhuǎn)讓金向房產(chǎn)稅的過渡時期，地方政府帶來的財政懸崖很難解決。因為相對于土地轉(zhuǎn)讓金來說，房產(chǎn)稅的收入不到十分之一，可謂“遠水解不了近渴”。

 

　　中國經(jīng)濟發(fā)展到現(xiàn)在，越來越發(fā)達的同時問題也越來越復(fù)雜，對政府部門的治理能力要求也越來越高。房地產(chǎn)業(yè)又是其中最難的一個，穩(wěn)增長、防風(fēng)險、促改革這個“三角難題”都與其有緊密的聯(lián)系。如何“去房地產(chǎn)化”，走向真正的高質(zhì)量發(fā)展之路，這是符合理論的邏輯構(gòu)想，但不能忽視現(xiàn)實的復(fù)雜性。

 

　　經(jīng)濟問題都是要看初始條件的，而不是憑空設(shè)計。因此，積極穩(wěn)妥的總基調(diào)是對的，同時在技術(shù)操作方面，還要提高前瞻推演和動態(tài)糾偏的能力。而在治理機制的設(shè)計上，也可以考慮給地方和基層更多的自主決策空間。因為面對一個復(fù)雜系統(tǒng)，中心化、線性化（比如三條紅線）、“一刀切”的應(yīng)對手段具有較大的副作用。對于一個大國經(jīng)濟的治理來說，“中央中心化的提高制度（法治）供給＋地方分布式的提高具體應(yīng)對水平”，可能是一個比較理想的治理機制。