圖：內(nèi)地決策層為呵護流動性環(huán)境，短期有望降準、降息。

　　10月31日，內(nèi)地銀行間市場拆借利率出現(xiàn)飆升。其中，隔夜利率一度沖高至50%，著實令眾多交易員跌破眼鏡?？紤]到10月以來，萬億級別的特殊再融資債券、特別國債先后落地，月末央行逆回購投放量也有所下滑，資金面壓力不容小覷。短期來看，決策層有望出手呵護流動性環(huán)境，降準可期、降息亦有可能。

　　今次市場震動很容易讓人聯(lián)想到10年前的“錢荒事件”。彼時經(jīng)濟增長面臨結構性調(diào)整，惟不少金融機構“豪賭”中央政府會大水漫灌救市，低估了決策層金融去杠桿的決心。

　　期限錯配造成踩踏

　　2013年6月20日，時任美聯(lián)儲主席伯南克對外放話要退出QE（量化寬松），引發(fā)全球金融市場大幅波動，該日下午內(nèi)地傳聞“某國有銀行出現(xiàn)資金違約”，質(zhì)押式回購隔夜利率攀升至11.74%。其后數(shù)日，股債市場遭遇雙殺，機構投資者在市場上大規(guī)模拋售票據(jù)，A股亦跌破2000點整數(shù)關口。

　　但仔細對比可知，本輪流動性緊張與10年前的情況還是有所不同。主要區(qū)別在于，今次僅有隔夜利率狂飆，其他品種的升幅并不突出，說明很可能是資金供需雙方期限結構錯配導致的“結構性踩踏”事件。較為合理的場景猜測應該是：在政府債券集中發(fā)行的背景下，市場預期央行會釋放大量流動性。不少金融機構為降低資金成本，滾動借入利率最低的“隔夜錢”，但月末資金面緊張未得到紓緩，最終推動隔夜利率急劇攀升。

　　10月中旬，筆者曾撰文《內(nèi)地幣策今季有望再寬松》指出，中央和地方政府擴大借貸規(guī)模，市場流動性處于緊平衡狀態(tài)，央行貨幣政策較大概率再寬松。而債券市場最新數(shù)據(jù)也顯示，10月份發(fā)行的國債和地方政府債券將達到2.6萬億元（人民幣，下同），高于今年任何其他月份。這一發(fā)行水平較前9個月的月平均發(fā)行總量高出63%。

　　降準窗口即將打開

　　展望11月，國債方面，財政部增發(fā)萬億元特別國債用于防災減災救災，預計11、12月將分別發(fā)行7000億元和3000億元，再結合四季度國債發(fā)行計劃，11月國債淨融資額約9000億元。地方債方面，據(jù)中國債券信息網(wǎng)的統(tǒng)計結果，11月地方債發(fā)行已經(jīng)披露了近2000億元的計劃規(guī)模，加之特殊再融資債發(fā)行火爆，截至10月末已累計發(fā)行超過萬億，預計11月地方債淨融資規(guī)模約3000億元。對比2021和2022年同期國債淨融資額均值4000億元，眼下的國債融資壓力顯著提升。國債與地方債加總起來，淨融資或達到1.2萬億元的水平。

　　考慮到11月份的流動性缺口，以及12月跨年時期的資金需求，降準操作窗口或許即將再度打開，同時央行將加大MLF（中期借貸便利）和逆回購的投放規(guī)模。剛結束的中央金融工作會議也指出，“保持流動性合理充裕、融資成本持續(xù)下降”、“活躍資本市場，更好支持擴大內(nèi)需”。這也反映出，金融領域下一階段的重要使命，就是穩(wěn)定今明兩年的經(jīng)濟增長預期。在此基調(diào)下，降息很可能會緊隨降準之后到來。