圖：恒大陷入財困，主席許家印也因涉嫌違法犯罪，已被依法采取強制措施。

　　放眼內(nèi)地的民營地產(chǎn)商，中國恒大（03333）不是“高周轉(zhuǎn)”的發(fā)明者，也并非最激進的并購方，但為什么成為了第一個倒下的業(yè)界大佬？那正因為掌舵人迷戀“資本煉金術(shù)”，憑借眼花繚亂的股權(quán)架構(gòu)，利用虛假交易或循環(huán)注資，在短期之內(nèi)急劇擴張資產(chǎn)規(guī)模，最終通過上市渠道實現(xiàn)退出。許家印2009年在“牌友”的加持下，成功登陸港股，奪得內(nèi)地首富寶座，又于2020年試圖在“球友”的幫助下覆製奇跡，但最終折戟沉沙，徹底暴露了自身的債務(wù)風(fēng)險。

　　2008年，恒大首次沖擊港股IPO并不順利，金融危機加上樓市調(diào)控，逼使集團撤回上市申請。當(dāng)時許家印的日子并不好過，坊間不時傳出“恒大即將破產(chǎn)”的消息，但他在香港“大D會”的牌友幫助下完成戰(zhàn)投融資，次年果然成功上市。其后“大D會”成員亦將內(nèi)地優(yōu)質(zhì)土地儲備出售給恒大，套現(xiàn)金額又會在二級市場買入恒大的股票和債券。通過“資產(chǎn)─資本”循環(huán)的方式，許家印與“牌友們”的利益緊密捆綁在一起。

　　2016年，恒大故伎重施，試圖借殼“深深房A”上市A股。許家印出讓36.54%的股份，分三輪引入戰(zhàn)略投資者27家，涉及資金規(guī)模合計1300億元（人民幣，下同）。恒大向戰(zhàn)投方作出“對賭”承諾，若在2021年1月31日前（這個承諾時間點后來還被推遲了）無法完成上市，將以原價回購股份。由此可見，許老板對投資方的誠意滿滿。

　　但調(diào)查之下不難發(fā)現(xiàn)，上述戰(zhàn)投大多為恒大地產(chǎn)的“供貨商”，其中不乏建材公司、家裝企業(yè)，背后老板很多都是許家印在深圳高球會的“球友”。當(dāng)然，如果只是生意伙伴的互相幫襯，屬于你情我愿、并無大礙，問題是戰(zhàn)投資金來源十分曖昧。

　　大冒險失敗 財務(wù)惡化

　　恒大集團在2015年底獲得壽險牌照，隨后成立“恒大人壽”，并經(jīng)過數(shù)輪野蠻生長，資產(chǎn)一度超過2000億元。有媒體曝出，恒大人壽數(shù)百億元險資通過PE通道及私募基金，流向了那些球友的公司名下。這也許意味著，恒大地產(chǎn)引入戰(zhàn)投的資金可能很大一部分來自于恒大人壽，屬于一種隱蔽的“自融”操作。在此利益格局中，許家印與“球友們”一榮俱榮、一損俱損。

　　然而，恒大地產(chǎn)借殼上市方案在2020年11月宣布終止，許老板的第二次資本大冒險以失敗告終。集團此后的財務(wù)問題持續(xù)惡化，直到2021年9月“恒大財富”暴雷事件后，徹底揭露出自身的流動性危機。恒大奇跡到此為止。