蔚來汽車（09866）近期可謂流年不利。先是在6月22日，一輛測試車從三樓墜下，致使兩名試車員身亡，其后于6月28日又遭遇做空機構(gòu)灰熊（Grizzly Research）阻擊?；倚馨l(fā)布報告指，蔚來汽車可能利用一個未合并的關(guān)聯(lián)方武漢蔚能電池資產(chǎn)管理有限公司（下稱“蔚能”），來夸大收入和盈利能力。蔚來汽車回應稱，該報告并無依據(jù)，其關(guān)于公司信息包含許多錯誤。受此影響，本周蔚來港股跌8.75%，美股跌11.3%。

　　灰熊做空蔚來的主要依據(jù)是，蔚能在今年4月發(fā)行的債券說明書中披露，擁有1.9萬份電池租賃合同，卻管理著4萬塊電池?；倚苷J為，1份租賃合同對應1塊電池，剩余的2.1萬塊電池是蔚能為了協(xié)助蔚來虛增收入購買的。

　　我們在理清事件原委之前，需要先來了解一下BaaS（Battery as a Service）服務(wù)，以及蔚能這家公司。消費者在購買蔚來汽車時可選擇BaaS方案，即從購車費用中剝離電池成本，可一次性扣除7萬元（人民幣，下同）（75kWh電池的標準續(xù)航版）或12.8萬元（100kWh電池的長續(xù)航版），然后再按月支付電池租賃費。電池租賃可降低購車門檻，但電池成本的回收長達6至7年，極大地擠占了企業(yè)的現(xiàn)金流。

　　蔚來為了解決上述問題，于2020年8月聯(lián)合多家公司成立了蔚能，目前持有該公司19.8%的股份。蔚能實際是一間電池資產(chǎn)管理公司，先從蔚來手中購買電池包，再將電池包租給蔚來車主。

　　當然，蔚能購買電池也需要充足的資金。因此在今年4月18日，公司在上交所發(fā)行了首單綠色電池資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN），篩選出1.9萬份租賃合同作為抵押物，融資規(guī)模4億元，票據(jù)兌付時間為2年。隨后于5月31日，蔚能又發(fā)行了總規(guī)模為6.35億元的ABS（資產(chǎn)抵押證券）。

　　須注意的是，蔚能從所持電池租用協(xié)議中按照合格標準篩選出1.9萬份，以此作為抵押資產(chǎn)進行融資。但灰熊似乎出現(xiàn)誤解，認為只有1.9萬名用戶選擇了BaaS計劃，該數(shù)據(jù)與蔚能管理的電池規(guī)模存在較大差距。這一判斷顯然與現(xiàn)實情況有所偏差。

　　雖然灰熊給出的做空理據(jù)站不住腳，但報告點出了蔚來頭上的“達摩利斯之劍”。蔚來與投資方合肥市政府曾簽有對賭協(xié)議：2024年營收1200億元（上市6-8款車型）。但截至2021年，蔚來汽車營收僅為361.1億元，與這一目標仍有較大距離。

　　在國產(chǎn)新能源車行業(yè)，蔚來汽車入局最早、投入最高，也一度坐上頭把交椅。但今年上半年，蔚來汽車累計交付5.08萬輛，不僅低于小鵬（6.89萬輛）和理想（6.04萬輛），甚至被哪咤汽車（6.31萬輛）和零跑汽車（5.19萬輛）超越。留給蔚來證明自己的時間已經(jīng)不多了。