人行上周五晚宣布全面降準，著實超出市場預(yù)期，官方給出的解釋是“今年以來部分大宗商品價格持續(xù)上漲，一些小微企業(yè)面臨成本上升等經(jīng)營困難，中國堅持貨幣政策的穩(wěn)定性、有效性，不搞大水漫灌，而是精準發(fā)力，加大對小微企業(yè)的支持力度。”外界不禁疑惑，大宗上漲引發(fā)通脹，理應(yīng)收緊貨幣政策，為何會“降準防通脹”呢？

　　為此，我們必須對本輪結(jié)構(gòu)性通脹要有清晰的認識。筆者此前撰文《內(nèi)外夾擊下的大宗商品》指出，在供給端，印度、巴西、智利等原材料與制造業(yè)主要出口國均受變種病毒波及，礦區(qū)停工廠房停產(chǎn)；而中國內(nèi)地在碳中和目標指引下，減產(chǎn)限產(chǎn)政策相繼落地，地方開始對兩高（高耗能、高排放）項目“動刀”。在需求端，拜登政府大規(guī)模紓困現(xiàn)金補貼使美國家庭具有較強消費能力，上游原材料漲價迅速傳導(dǎo)至終端消費品市場。但美聯(lián)儲為維護就業(yè)復(fù)甦，被迫容忍更高的通脹數(shù)據(jù)。

　　目前所面臨的輸入通脹風(fēng)險，實質(zhì)上源自全球復(fù)甦不平衡與中美貨幣周期錯位。體現(xiàn)在中國經(jīng)濟層面，即宏觀數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好，但中小企業(yè)遇到不少困難。因為原材料價格飆升增加下游企業(yè)生產(chǎn)成本，特別是中小企業(yè)沒有定價權(quán)、融資能力弱，身處兩頭受壓的窘境。這也是為什么我們看到內(nèi)地CPI與PPI走勢背離、裂口拉大，反映出上游漲價未能很好被市場消化。

　　5月份以來，國務(wù)院常務(wù)會議連續(xù)提示大宗商品價格上漲風(fēng)險，人行也有意識壓低資金利率水平，目的就是為了緩解中小企業(yè)流動性占款的壓力，能夠在較低的價格將匯票貼現(xiàn)、回籠資金。

　　進入下半年，外圍環(huán)境也出現(xiàn)了一定變化。首先是隨著疫苗接種率的上升，海外國家開始放松隔離措施，對疫情前景做出“流感化”的判斷，做好長期與病毒共存的準備。其次，從6月份開始，美國部分州的失業(yè)救濟開始暫停發(fā)放，市場需求明顯下滑，這也意味著中國外需擴張進入尾聲階段。

　　前期中國出口暴漲帶動庫存累積，一旦海外生產(chǎn)恢復(fù)正常，勢必造成產(chǎn)能與資本支出過剩，結(jié)構(gòu)性通脹可能會很快轉(zhuǎn)入通縮。值得注意的是，近期企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險有所抬頭。

　　那么，今次降準釋放出的1萬億人民幣是否會造成市場流動性過剩？答案是否定的。一方面，7月份MLF（中期借貸便利）到期4000億需要對沖；另一方面，由于今年提出的政府部門降杠桿口號，使得專項債發(fā)行節(jié)奏顯著放緩，年初至6月15日地方累計發(fā)行新增地方政府債券1.29萬億元人民幣，僅完成已下達限額的30%，資金面其實是非常緊張的。

　　因此，人行的降準操作是基于一系列經(jīng)濟形勢判斷所得出結(jié)果，實屬“有的放矢”而非“大水漫灌”?？梢灶A(yù)見，下一階段政策主基調(diào)將由“降杠桿、調(diào)結(jié)構(gòu)”重回“穩(wěn)增長、防風(fēng)險”。