花旗銀行月初發(fā)布調(diào)查報告，去年香港千萬富翁人數(shù)達51.5萬，創(chuàng)出歷史新高。這與我們印象中百業(yè)艱難的疫情環(huán)境不符，其實“富人通脹、窮人通縮”并非香港所獨有，但為何貨幣超發(fā)只引發(fā)了資產(chǎn)類價格大漲，用來衡量通脹水平的消費者物價指數(shù)卻欲振乏力?

　　有人將之歸咎為疫情因素干擾，由于防疫措施打壓了居民消費意欲，資金只能流向資本(物業(yè))市場。但自2008年金融危機后開啟量寬時代，“資產(chǎn)通脹、實業(yè)通縮”的結(jié)構(gòu)性扭曲就長期困擾著全球經(jīng)濟發(fā)展，造成社會貧富差距進一步擴大，新冠疫情只是將這一問題充分暴露出來。

　　金融學(xué)中的“坎蒂隆效應(yīng)”是指貨幣增量不會同一時間反映在所有的價格上，貨幣量增加會導(dǎo)致不同商品和要素價格漲幅程度不一致。這背后的差別主要與貨幣投放的方式、渠道，以及資產(chǎn)抵押物有關(guān)。

　　布雷頓森林體系瓦解后，全球進入信用貨幣時代，各國央行投放貨幣需要相應(yīng)的資產(chǎn)抵押物托底。我們來看一下中美兩國央行的資產(chǎn)負債表分布。美聯(lián)儲的主要資產(chǎn)是美國國債與房地產(chǎn)抵押債券，這也是美元擴張的“信用錨”。美聯(lián)儲壟斷美元發(fā)行權(quán)，可以直接在債券市場上購買國債及住宅抵押債券，從而推動金融資產(chǎn)的價格上漲。

　　在中國人行的資產(chǎn)項目中，外匯資產(chǎn)的占比最高，于2013年12月曾達到峰值83.29%，其后逐步下降，至去年3月這一比例為58%。在此期間，外匯資產(chǎn)下降造成的缺口由一種名為“對其他存款性公司債權(quán)”的資產(chǎn)填補，其實就是人行通過MLF(中期借貸便利)、SLF(常備借貸便利)、PSL(抵押補充貸款)等流動性工具向商業(yè)銀行舉債。

　　那麼，商業(yè)銀行的資產(chǎn)來自哪里?從2008年至2017年，工農(nóng)中建四大行累積投放信貸規(guī)模252.76萬億元(人民幣，下同)，其中個人住房貸款占比27%，制造業(yè)貸款占比19%。此外，過去十年間，房企從四大行貸款的規(guī)?？傆?7.96萬億元，占比34.8%。由此可知，與房地產(chǎn)相關(guān)的信貸不僅是中國商業(yè)銀行最主要的資產(chǎn)，同時也是貨幣擴張的主要流向。

　　鑒于美國的金融市場與中國的房地產(chǎn)市場離“錢”更近，也就能夠更早享受到央行的放水紅利，但這并不能完全解釋美股與中房的“不敗神話”，蓋因在自由市場中，資金會填平一切價值洼地。譬如樓市價格飆升，投資風(fēng)險也相應(yīng)加大，資金就會尋找其他投資標的，可流向制造業(yè)抑或消費市場。但事實上，這種情況并沒有發(fā)生。

　　問題就在于央行的干預(yù)主義加固了資產(chǎn)泡沫剛性。每當(dāng)資產(chǎn)價格出現(xiàn)風(fēng)險時，央行就會親自下水撈市，刺激了市場投機心態(tài)。最新案例就是，去年3月美股十天四熔斷，美聯(lián)儲開啟無限量化寬松，造就本輪“人工牛”。央行從“最后貸款人”墮落至“最后買單人”。

　　扭曲的貨幣政策是結(jié)構(gòu)性通脹的誘因。