圖：美國CPI增速結(jié)構(gòu)及預(yù)測

　　8、9月份的美國CPI數(shù)據(jù)，證偽了前期的經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期，后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏是否有變？筆者認(rèn)為，年內(nèi)兩次0.25厘仍是基準(zhǔn)假設(shè)，但需關(guān)注明年降息不達(dá)預(yù)期的可能性。

　　9月美國CPI同比2.4%，環(huán)比0.2%，市場預(yù)期同比為2.3%，略超市場預(yù)期強(qiáng)勁。首先，能源CPI隨油價(jià)回落而降溫，無驚無喜。從核心通脹結(jié)構(gòu)來看，除了房租分項(xiàng)之外，9月核心CPI多分項(xiàng)升溫。其中，車輛通脹主要反映前幾月二手車價(jià)格回升，核心非耐用品通脹反映今年以來進(jìn)口價(jià)格上升，核心非房租服務(wù)通脹反彈對應(yīng)近幾月美國非農(nóng)平均時(shí)薪增速、服務(wù)業(yè)PMI（采購經(jīng)理人指數(shù)）的上升。具體來看：

　　在車輛、核心非耐用品分項(xiàng)支撐下，9月美國核心商品通脹環(huán)比增長0.2%，較8月份的-0.2%大幅回升。第一，9月美國車輛CPI（包含新車、二手車）環(huán)比0.3%，前值-0.2%，主要反映前幾月美國Manheim二手車價(jià)格指數(shù)的反彈。美國車輛CPI同比自2022年以來長期維持在負(fù)區(qū)間，未來要關(guān)注降息背景下美國車輛消費(fèi)、通脹是否會(huì)受到提振。第二，9月美國核心非耐用品通脹亦有所升溫，這主要反映前期美國非耐用品進(jìn)口價(jià)格以及PPI的提升，這在四季度可能具備持續(xù)性。

　　9月美國核心服務(wù)CPI結(jié)構(gòu)頗有波折，核心非房租服務(wù)分項(xiàng)有所升溫，但房租通脹在9月有所降溫。第一，核心非房租服務(wù)中，醫(yī)療、交運(yùn)等多分項(xiàng)環(huán)比高于8月，9月核心非房租服務(wù)的升溫可能反映近幾月美國居民薪資的反復(fù)，這一點(diǎn)在私人非農(nóng)平均時(shí)薪、服務(wù)業(yè)PMI中均可以看出。第二，9月房租CPI環(huán)比0.2%，較8月的0.5%降溫，但根據(jù)前期房價(jià)上漲指引，美國四季度至明年上半年的房租通脹仍可能表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性。

　　筆者此前就已經(jīng)指出，美國四季度可能面臨通脹壓力再起的風(fēng)險(xiǎn)，主要因素是房租通脹（房價(jià)）、核心非耐用品（進(jìn)口價(jià)格傳導(dǎo)）。若當(dāng)前美國就業(yè)強(qiáng)勢狀況持續(xù)，則與薪資關(guān)系緊密的核心非房租服務(wù)通脹也可能成為通脹韌性的來源。而展望明年，通脹黏性仍是主基調(diào)，在降息的累計(jì)影響下，存在結(jié)構(gòu)性的二次通脹壓力。

　　不但美國通脹數(shù)據(jù)強(qiáng)于市場預(yù)期，近期美國各類經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性，如國慶節(jié)期間公布的美國9月就業(yè)數(shù)據(jù)、9月ISM服務(wù)業(yè)PMI。從更為高頻的數(shù)據(jù)來看，花旗美國經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)自7月以來持續(xù)回升，這對應(yīng)著市場對于美國經(jīng)濟(jì)信心強(qiáng)化，推動(dòng)近期10年期美債利率回升至4.0%以上。此外，10月末美國三季度GDP數(shù)據(jù)即將公布，根據(jù)最新亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)實(shí)時(shí)預(yù)測，三季度美國GDP季調(diào)環(huán)比按年增速可能達(dá)3.2%，高于二季度增速。

　　在美國二季度GDP公布之后，市場對于美國下半年的經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測不到2%，為何美國經(jīng)濟(jì)在三季度一步步展現(xiàn)出更強(qiáng)韌性呢？筆者認(rèn)為有兩方面因素可能是潛在支撐：財(cái)政發(fā)力、金融狀況放松，美國實(shí)體較低的杠桿率也使得三季度颶風(fēng)沖擊對經(jīng)濟(jì)影響較小。第一，目前美國CBO（國會(huì)預(yù)算辦公室）已披露截至9月的赤字?jǐn)?shù)據(jù)，三季度美國聯(lián)邦政府赤字規(guī)模5607億美元，超過二季度及去年三季度水平，對于經(jīng)濟(jì)的支撐效果可能提升。第二，三季度以來美國金融狀況進(jìn)一步放松，主要?jiǎng)恿碜杂诿纻省⒌盅嘿J款利率的回落，這相應(yīng)對于美國經(jīng)濟(jì)可能也有所支撐。

　　財(cái)政發(fā)力空間受限

　　從市場預(yù)期來看，美國9月CPI數(shù)據(jù)超預(yù)期并未對降息預(yù)期形成較大沖擊。近期公布的失業(yè)金數(shù)據(jù)高于市場預(yù)期，對應(yīng)美國颶風(fēng)對于就業(yè)市場的沖擊，從而美國10月就業(yè)數(shù)據(jù)也可能受到一定影響。由于美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前對于就業(yè)下行風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注遠(yuǎn)高于通脹，從而11月美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)降息0.25厘仍然是大概率，但需關(guān)注明年降息不達(dá)預(yù)期的可能性。

　　對于美國經(jīng)濟(jì)來說，三季度經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不弱已經(jīng)是定局，但有兩方面因素可能成為四季度經(jīng)濟(jì)的“逆風(fēng)”：一方面近期美債利率的回升，可能會(huì)制約金融條件的放松；另一方面，在“新財(cái)年＋大選季＋明年1月1日債務(wù)上限到期”的影響下，四季度美國財(cái)政能否繼續(xù)發(fā)力需要觀察。

　　對于美債利率來說，經(jīng)濟(jì)、大選的不確定性仍然將是決定其走勢的核心因素。對于美匯指數(shù)來說，10月美匯指數(shù)重返102以上，美債利率上行是很大的主動(dòng)因素，未來需關(guān)注日央行加息進(jìn)程及歐央行降息進(jìn)程。

　?。ㄗ髡邽樯耆f宏源首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）