圖：學(xué)者建議中央政府通過(guò)增發(fā)國(guó)債，直接減輕地方債務(wù)負(fù)擔(dān)。

　　當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)財(cái)政政策充滿(mǎn)期待，但討論仍多囿于量級(jí)的“比大小”，普遍存在兩方面問(wèn)題：一是缺乏時(shí)空觀，同樣量級(jí)的政策，短期急出還是長(zhǎng)期緩出？不同的政策，互相怎么組合？政策信息以何種方式給到市場(chǎng)？二是缺乏目的性，政策量級(jí)一小一大，量級(jí)小的形成純?cè)隽浚ㄈ鐢U(kuò)大投資），量級(jí)大的用于存量（如化債），前者逆周期效果可能好于后者。

　　鑒于此，筆者希望在量級(jí)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步區(qū)分輕重緩急和政策目的的不同，回歸基本事實(shí)，分四步展示增量財(cái)政政策的四條猜測(cè)路徑，幫助投資者盡可能系統(tǒng)、立體地評(píng)估即將落地的增量財(cái)政政策。

　　短期為預(yù)算收入缺口“平賬”

　　從以往經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，財(cái)政預(yù)算如有收入缺口（實(shí)際收入低于預(yù)算收入目標(biāo)），都會(huì)有財(cái)政／準(zhǔn)財(cái)政增量政策。今年財(cái)政收入缺口或達(dá)2.8萬(wàn)億元（人民幣，下同），或者通過(guò)增發(fā)國(guó)債2至3萬(wàn)億元“平賬”。具體而言，過(guò)去共三個(gè)年份出現(xiàn)過(guò)收入缺口，下半年全都有增量政策“平賬”：如2015年缺口規(guī)模9000億元，政府創(chuàng)設(shè)8000億元專(zhuān)項(xiàng)建設(shè)基金；2022年缺口規(guī)模2.7萬(wàn)億元，政府創(chuàng)設(shè)政策性開(kāi)發(fā)性金融工具7399億元，新增PSL（抵押補(bǔ)充貸款）6300億元，盤(pán)活專(zhuān)項(xiàng)債逾5000億元；2023年缺口規(guī)模0.8萬(wàn)億元，政府增發(fā)國(guó)債1萬(wàn)億元，赤字率由預(yù)算的3%升至3.8%。

　　中期為地方債務(wù)“補(bǔ)賬”

　　今年3月份，清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院院長(zhǎng)白重恩在長(zhǎng)安講壇發(fā)表的題為《新階段的中國(guó)經(jīng)濟(jì)與財(cái)政政策》的演講，估算了2020-2022年疫情沖擊地方赤字規(guī)模。三年疫情，地方額外產(chǎn)生近7萬(wàn)億元赤字。其中，中央僅彌補(bǔ)約1萬(wàn)億元，地方仍剩余約6萬(wàn)億元的遺留赤字。中央或通過(guò)兩條路線(xiàn)，緩解地方財(cái)政困難：

　　路線(xiàn)一（當(dāng)前化債模式的延續(xù)）：中央政府開(kāi)制度綠燈，地方繼續(xù)以時(shí)間換空間：如地方政府2023年發(fā)行特殊再融資債券1.3萬(wàn)億元、2023年以來(lái)發(fā)行特殊新增專(zhuān)項(xiàng)債超1萬(wàn)億元（其中2024年發(fā)行超8000億），均可用于置換存量債務(wù)。未來(lái)若延續(xù)，合計(jì)可滿(mǎn)足約6萬(wàn)億元體量。

　　路線(xiàn)二（當(dāng)前化債模式的優(yōu)化）：中央政府通過(guò)增發(fā)國(guó)債／特別國(guó)債約6萬(wàn)億元，直接減輕地方債務(wù)還本付息負(fù)擔(dān)、并補(bǔ)充財(cái)力，預(yù)計(jì)能較大調(diào)動(dòng)地方積極性。

　　需要明確的是，同樣聚焦化債，路線(xiàn)一的增量影響幅度低于二；當(dāng)前看，路線(xiàn)一或仍?xún)?yōu)先于路線(xiàn)二，但不排除最終的政策是兩條路線(xiàn)的調(diào)和。

　　長(zhǎng)期為賣(mài)地收入“抵賬”

　　新一輪財(cái)稅改革紅利充分釋放前，仍需對(duì)沖賣(mài)地收入趨勢(shì)性下滑（2021年高點(diǎn)近9萬(wàn)億元，2023年已降至5.8萬(wàn)億元）。其中，特別國(guó)債（2024年1萬(wàn)億）需要加碼：利好“兩重”（國(guó)家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域的國(guó)家安全能力建設(shè)）與消費(fèi)（大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新）。新增專(zhuān)項(xiàng)債也需要擴(kuò)圍，納入土儲(chǔ)項(xiàng)目，或繞開(kāi)具體項(xiàng)目、補(bǔ)充財(cái)力。

　　民生服務(wù)增量補(bǔ)貼

　　對(duì)二孩及以上家庭、失業(yè)大學(xué)生、農(nóng)村老人等群體的增量補(bǔ)貼，值得期待。廣義補(bǔ)貼范疇可涵蓋讬育、養(yǎng)老、教育、醫(yī)療、就業(yè)、住房等基本公共服務(wù)；量級(jí)上，傾向于細(xì)水長(zhǎng)流。

　　近期決策層已釋放兩個(gè)信號(hào)：一是，9月25日經(jīng)國(guó)務(wù)院同意，民政部、財(cái)政部聯(lián)合部署向特困人員、孤兒等困難群眾發(fā)放一次性生活補(bǔ)助；二是，同日發(fā)布的《中共中央國(guó)務(wù)院關(guān)于實(shí)施就業(yè)優(yōu)先戰(zhàn)略促進(jìn)高質(zhì)量充分就業(yè)的意見(jiàn)》提出，“健全生育保障、普惠讬育、就業(yè)扶持等支持體系，構(gòu)建生育友好的就業(yè)環(huán)境”。

　　此外，10月8日國(guó)務(wù)院總理李強(qiáng)主持召開(kāi)的“經(jīng)濟(jì)形勢(shì)專(zhuān)家和企業(yè)家座談會(huì)”上，位列首位發(fā)言的財(cái)政專(zhuān)家羅志恒，曾于9月29日撰文《財(cái)力接力五大舉措》中，包括“對(duì)部分特定群體發(fā)放補(bǔ)貼”。

　　結(jié)合10月8日出席座談會(huì)的專(zhuān)家意見(jiàn)，除了上文提及的增發(fā)國(guó)債、擴(kuò)大專(zhuān)項(xiàng)債使用范圍、對(duì)部分特定群體發(fā)放補(bǔ)貼、優(yōu)化化債舉措以外，還提到兩大基金（房地產(chǎn)穩(wěn)定基金和股市平準(zhǔn)基金）及改革舉措的貫徹落實(shí)（關(guān)注三中全會(huì)提到的消費(fèi)稅、增值稅、地方附加稅、個(gè)稅等稅制改革加速推進(jìn)）。

　?。ㄗ髡邽槿A創(chuàng)證券首席宏觀分析師）