圖：目前A股估值和性價(jià)比仍在歷史正常水平，后續(xù)政策仍有想像空間，市場(chǎng)演繹將主要取決于增量資金進(jìn)入情況。

　　筆者曾以A股量?jī)r(jià)數(shù)據(jù)、資金流向與結(jié)構(gòu)、同其他資產(chǎn)價(jià)格比等三個(gè)層面構(gòu)建出市場(chǎng)情緒指數(shù)。在一年多的跟蹤過程中發(fā)現(xiàn)，該指數(shù)與實(shí)際市場(chǎng)走勢(shì)貼合度較高，在市場(chǎng)情緒轉(zhuǎn)換時(shí)可以起到快速提示作用。本文嘗試從這三個(gè)角度，分析本輪上漲演繹到了何種階段。

　　綜合來看，目前為止的牛市特征表現(xiàn)為量?jī)r(jià)快速上行，更多由政策出臺(tái)后、因市場(chǎng)預(yù)期A股將上行而帶來的相對(duì)靈活的資金推動(dòng)，增量資金仍有進(jìn)入空間，股票估值和性價(jià)比仍在歷史正常水平，在政策細(xì)則尚未出臺(tái)、上漲邏輯未被證偽的情況下，本輪行情難言見頂。

　　在政策、數(shù)據(jù)的空窗期，價(jià)格波動(dòng)更多是交易行為，現(xiàn)階段股指回調(diào)一方面由于前期上漲過快，另一方面也可能是部分投資者在持續(xù)虧損轉(zhuǎn)為盈利后選擇獲利了結(jié)，預(yù)計(jì)A股市場(chǎng)下行空間有限。

　　量?jī)r(jià)視角：交易情緒高漲

　　在量?jī)r(jià)視角中，筆者選擇了四個(gè)細(xì)分指標(biāo)來觀測(cè)市場(chǎng)情緒，分別是衡量交易熱情的換手率、反映價(jià)格結(jié)構(gòu)的強(qiáng)勢(shì)股占比、反映交易結(jié)構(gòu)的龍頭股成交額占比，以及反映市場(chǎng)動(dòng)能強(qiáng)弱的創(chuàng)新高個(gè)股占比。

　　從2024年9月24日起，A股換手率快速放大，Wind全A流動(dòng)市值換手率在六個(gè)交易日內(nèi)上行3.41個(gè)百分點(diǎn)，從9月30日開始突破3%，節(jié)后第一個(gè)交易日換手率達(dá)到4.3%，如此快的換手率放大速度歷史罕見。

　　從絕對(duì)水平看，2006年至今，僅在2006年牛市、2008年牛市和2015年牛市中，單日換手率水平超過3%。一方面反映出本輪市場(chǎng)情緒高漲，另一方面也說明隨著科技發(fā)展，信息傳播渠道增加，傳播速度變快，情緒發(fā)酵時(shí)間縮短，市場(chǎng)交易信息的速度也在加快。

　　從價(jià)格結(jié)構(gòu)看，超越過去一年均價(jià)的個(gè)股數(shù)量占比已升至歷史高位。我們使用全市場(chǎng)超過250日均線的個(gè)股數(shù)量占比，來反映市場(chǎng)股票價(jià)格走勢(shì)一致性程度，當(dāng)期市場(chǎng)中突破過去一年均價(jià)的個(gè)股數(shù)量占比不斷上升，說明市場(chǎng)趨于樂觀并且動(dòng)能向上。

　　截至2024年10月8日，市場(chǎng)中有78.6%的股票價(jià)格高于過去一年的平均值，該比例接近2019年與2020年高點(diǎn)時(shí)的水平，未及2007年、2009年和2014年高點(diǎn)時(shí)的水平，尚未形成反轉(zhuǎn)信號(hào)。

　　從交易結(jié)構(gòu)看，龍頭股成交集中度仍處于相對(duì)低位，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性特征偏弱。筆者計(jì)算每日市場(chǎng)中漲幅前20%的個(gè)股成交額占市場(chǎng)總成交額的比重，來反映市場(chǎng)交易中龍頭股票與非頭部收益股票的交易熱情強(qiáng)弱，近期龍頭股成交額占比仍處于相對(duì)低位，本輪行情以普漲開始，結(jié)構(gòu)性特征偏弱。

　　從市場(chǎng)動(dòng)能看，當(dāng)前創(chuàng)新高個(gè)股占比絕對(duì)值升至高位。筆者使用每日市場(chǎng)突破250日新高的個(gè)股占比衡量市場(chǎng)動(dòng)能，該指標(biāo)對(duì)牛市敏感，通常情況下指標(biāo)在20%以下波動(dòng)，只有大量資金流入、市場(chǎng)情緒振奮時(shí)，才能推動(dòng)股價(jià)大面積突破近一年高點(diǎn)。截至2024年10月8日，28.6%的個(gè)股價(jià)格創(chuàng)下過去一年的最高水平。

　　資金視角：仍有增量空間

　　除了量?jī)r(jià)指標(biāo)可以直接反映市場(chǎng)情緒外，資金流向與結(jié)構(gòu)也可以從不同維度反映市場(chǎng)情緒。在資金視角中，筆者選擇了四個(gè)指標(biāo)來觀察市場(chǎng)情緒變化，包括代表杠桿資金的融資余額、代表公募資金的開放式基金股票倉(cāng)位，以及反映資金結(jié)構(gòu)的融資買入額占比、反映市場(chǎng)需求的新成立偏股型基金份額。

　　從杠桿資金看，融資余額與融資買入額快速上行，融資買入占比上升至歷史高位。通過融資資金的邊際變化情況可以觀察杠桿資金的變化趨勢(shì)，而融資買入額占市場(chǎng)成交額比重，則可以反映杠桿資金與市場(chǎng)整體資金的一致性水平。當(dāng)融資買入額占比較高時(shí)，反映杠桿資金有更強(qiáng)的交易傾向。

　　截至2024年10月8日，滬深兩市融資余額1.5381萬億元（人民幣，下同），從20日移動(dòng)平均與100日移動(dòng)平均的差值看，為近一年的30%分位數(shù)，融資余額快速上行，但距離歷史高位仍有一定距離；融資買入額占市場(chǎng)成交額比重升至11.9%，已經(jīng)接近歷史高位。

　　從公募資金看，Wind估算的開放式基金股票投資比例大幅上行，但未及前高。該指標(biāo)既反映市場(chǎng)資金變動(dòng)情況，同時(shí)又是基金經(jīng)理?yè)駮r(shí)結(jié)果的體現(xiàn)，該指標(biāo)和市場(chǎng)走勢(shì)一致性程度并不高。截至2024年10月8日，Wind估算的開放式基金股票倉(cāng)位為72.82%，距離年內(nèi)高點(diǎn)仍有距離。

　　從增量資金看，本輪上漲行情發(fā)酵時(shí)間較短，新成立偏股型基金份額尚未明顯變化。該指標(biāo)可以衡量市場(chǎng)對(duì)偏股型基金的需求強(qiáng)弱，當(dāng)投資者對(duì)股市預(yù)期轉(zhuǎn)向積極樂觀時(shí)，對(duì)偏股型基金的需求上升，并且考慮到基金業(yè)績(jī)等因素，基金公司也偏向在預(yù)期未來行情向上時(shí)發(fā)售新基金。因此，該指標(biāo)可以間接反映市場(chǎng)對(duì)股市的樂觀程度。新成立基金份額雖然是市場(chǎng)的滯后指標(biāo)，但也是維持牛市行情的增量資金的重要來源。

　　比價(jià)視角：股票估值較高

　　不同資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)格，也可以在某種程度上折射市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)的偏好水平，這里筆者選擇了三個(gè)細(xì)分指標(biāo)，包括衡量股債性價(jià)比的股權(quán)溢價(jià)率、體現(xiàn)股債輪動(dòng)的股債收益差、反映投資者未來預(yù)期的股指期貨升貼水。

　　從股權(quán)溢價(jià)率看，當(dāng)前股市性價(jià)比有所回落。股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)反映市場(chǎng)對(duì)股債之間的偏好程度，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升時(shí)，反映更多資金流向債券，股市估值水平下降，市場(chǎng)對(duì)股票的偏好程度降低。整體上看，股權(quán)溢價(jià)率與市場(chǎng)價(jià)格呈反向關(guān)系，因此計(jì)算“1-股權(quán)溢價(jià)率”并納入綜合情緒指數(shù)中。

　　上述指標(biāo)也是效果比較明顯的反轉(zhuǎn)指標(biāo)，股權(quán)溢價(jià)率接近或超過0.045的2019年1月、2024年2月和2024年9月，都對(duì)應(yīng)后續(xù)股市的大幅反彈。2024年9月14日，股權(quán)溢價(jià)率升至歷史高點(diǎn)0.0473，隨著股市大漲，股權(quán)溢價(jià)率快速下行，截至2024年10月8日，股權(quán)溢價(jià)率下降至0.0296。

　　從股債收益差看，近幾個(gè)交易日權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，債券市場(chǎng)相對(duì)偏弱，股債收益差快速上行。筆者使用Wind全A與中證全債指數(shù)20日收益率之差，來衡量一段時(shí)間內(nèi)股票資產(chǎn)與債券資產(chǎn)的收益回報(bào)差額，并計(jì)算60日平均以平滑指標(biāo)。近幾個(gè)交易日權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，債券市場(chǎng)相對(duì)偏弱，股債收益差快速上行，截至2024年10月8日，股債20個(gè)交易日的收益差為33.2個(gè)百分點(diǎn)。

　　從股指期貨升貼水看，近期滬深300期貨由貼水轉(zhuǎn)為升水。筆者使用滬深300期貨活躍合約收盤價(jià)相對(duì)滬深300收盤價(jià)的上漲與下跌幅度，來衡量投資者對(duì)指數(shù)未來的樂觀程度，升水幅度擴(kuò)大或貼水幅度縮小時(shí)，反映市場(chǎng)對(duì)指數(shù)未來走勢(shì)邊際轉(zhuǎn)暖。截至2024年10月8日，升貼水幅度為0.12%，由此前持續(xù)貼水轉(zhuǎn)為升水。

　　展望未來，本輪上漲由政策點(diǎn)燃，從已經(jīng)推出的政策力度及相關(guān)表態(tài)看，后續(xù)政策仍有想像空間。政策點(diǎn)燃市場(chǎng)后，后續(xù)市場(chǎng)演繹將主要取決于增量資金進(jìn)入情況，包括從其他市場(chǎng)進(jìn)入的增量資金，以及從其他類別資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的增量資金，需要持續(xù)觀察。最終仍要看政策效果顯現(xiàn)后基本面數(shù)據(jù)情況，在基本面數(shù)據(jù)出爐前，上漲邏輯無法證偽，若基本面情況切實(shí)好轉(zhuǎn)，尤其是內(nèi)需偏弱的問題好轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)市場(chǎng)上行空間將超出預(yù)期。（作者為光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）