圖：中國(guó)近年的實(shí)際GDP漲幅最大，但股市表現(xiàn)卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于全球主要的國(guó)家。

　　用“久旱逢甘霖”來形容本輪股市的大漲，肯定一點(diǎn)都不為過。在經(jīng)歷了波瀾壯闊的行情之后，股民冷靜下來思考的一個(gè)問題是：本輪牛市能走多遠(yuǎn)？回答這個(gè)問題需要回到2015年。

　　為什么要從2015年說起？一方面，那一年發(fā)生了迄今還讓人心有余悸的“股災(zāi)”，而這幾天股市的暴漲不由得使人回想起當(dāng)年的情形；另一方面，要理解這幾年房?jī)r(jià)下跌的成因，也必須追溯到2015年，因?yàn)槟且荒晔欠績(jī)r(jià)上漲的起始之年?？梢哉f，當(dāng)前樓市的調(diào)整正是對(duì)2015年各方行為“合成謬誤”的自我救贖。

　　2015年的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與目前頗為相似：總需求不足導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)面臨持久的通貨緊縮壓力，PPI從2012年3月直至2016年8月連續(xù)54個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)。當(dāng)然，與現(xiàn)在相比，彼時(shí)的通縮壓力要小許多，因?yàn)楹诵腃PI尚且保持在1%以上，GDP平減指數(shù)盡管在不斷下降，但依然是正增長(zhǎng)。

　　應(yīng)對(duì)總需求不足和通貨緊縮，古今中外概莫能外的措施就是財(cái)政與貨幣政策刺激。首先是刺激的貨幣政策。自2014年7月人民銀行給予國(guó)開行1萬億元（人民幣，下同）PSL（補(bǔ)充抵押貸款）用于棚改貨幣化安置算起，至2017年1月，在兩年多一點(diǎn)的時(shí)間里人行再貸款（央行對(duì)其他存款性公司債權(quán)）的規(guī)模增加逾8萬億元。

　　其次是規(guī)模更大的財(cái)政刺激。2015年初開啟了俗稱“開前門、堵后門”的地方政府債務(wù)置換，置換的初衷有兩個(gè)：通過拉長(zhǎng)債務(wù)久期、降低債務(wù)利率緩解地方政府債務(wù)壓力；通過債務(wù)透明化（從影子銀行、銀行貸款轉(zhuǎn)向公開的債券發(fā)行），希冀用市場(chǎng)紀(jì)律來約束地方負(fù)債的沖動(dòng)。但實(shí)際效果并不理想，地方政府反而更加容易、樂意和名正言順地?cái)U(kuò)張債務(wù)。到了2017年，包括地方政府本身和城投公司在內(nèi)的廣義地方政府負(fù)債就較2014年底翻了近三倍，達(dá)到35萬億元之多。

　　與直接推動(dòng)股市暴漲的貨幣刺激相比，在土地財(cái)政模式下，財(cái)政刺激主要影響的是樓市。以一線城市的二手住宅價(jià)格指數(shù)為例，在2023年最高點(diǎn)，該指數(shù)較2014年漲了100%，其中，60%的漲幅發(fā)生在2015年1月到2016年12月，30%的漲幅發(fā)生在疫情期間。二線和三線城市的二手住宅價(jià)格指數(shù)大體經(jīng)歷了類似的上漲過程，只不過漲幅較低而已。

　　在“股災(zāi)”之后，樓市走強(qiáng)成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)走出近四年P(guān)PI通縮的重要引擎。當(dāng)然，這也非常符合所有相關(guān)利益群體的胃口：對(duì)于地方政府而言，在土地財(cái)政模式下，房?jī)r(jià)上漲意味著土地出讓金的增加，地方財(cái)政困境得以化解；對(duì)于居民部門而言，房地產(chǎn)構(gòu)成了居民財(cái)富的主要部分，房?jī)r(jià)上漲產(chǎn)生了強(qiáng)大的財(cái)富效應(yīng)；對(duì)于金融部門來說，土地金融模式帶來了豐厚的利潤(rùn)，隨著貸款規(guī)模的飆升，中國(guó)金融業(yè)增加值／GDP不斷上升并超過了美國(guó)。

　　在2015年中國(guó)勞動(dòng)年齡人口達(dá)到峰值、即將進(jìn)入勞動(dòng)年齡人口負(fù)增長(zhǎng)的大背景下，各方“合作共贏”的結(jié)果就是逆人口態(tài)勢(shì)的房市上漲。盛宴之下，只要音樂不停，所有人都在把酒言歡、翩翩起舞，沒有人愿意打破這種局面。直到2021年“三道紅線”政策的出臺(tái)，二、三線城市的房?jī)r(jià)立馬下跌。截至2024年8月份，二線城市二手住宅價(jià)格跌回到2018年的水平，三線則基本回到2011年的水平。

　　之所以“三道紅線”有如此大的威力，就在于2015年后房地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的模式發(fā)生了重大變化：期房銷售遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于現(xiàn)房。2015年之前，每年期房銷售額大體為現(xiàn)房的四倍左右，至2021年最高點(diǎn)前者已經(jīng)相當(dāng)于后者的十倍。

　　股市上漲仍有空間

　　A股市場(chǎng)上周表現(xiàn)確實(shí)瘋狂，但如今股市估值也確實(shí)完全不同于“股災(zāi)”時(shí)期。我們知道，資產(chǎn)定價(jià)的基本邏輯是用未來現(xiàn)金流作為分子，用某個(gè)利率作為分母，計(jì)算一個(gè)貼現(xiàn)值。隨著美聯(lián)儲(chǔ)9月份的降息及未來概率很大的多次降息，全球利率水平都在往下走，因此資產(chǎn)價(jià)格應(yīng)該得到分母的支持，關(guān)鍵就看分子，而分子同宏觀經(jīng)濟(jì)基本面直接相關(guān)。

　　判斷股價(jià)與基本面的關(guān)系可以有很多方法，這里我們做一個(gè)簡(jiǎn)單的橫向比較（見配圖）。以2015年為基準(zhǔn)年，選取中國(guó)與八個(gè)國(guó)家在2023年的股價(jià)和實(shí)際GDP。一個(gè)直觀的結(jié)論就是，2015年迄今，中國(guó)的實(shí)際GDP漲幅最大，但股市不僅墊底，而且是唯一一個(gè)股市下跌、股市表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于經(jīng)濟(jì)基本面的國(guó)家。

　　從我們選取的八個(gè)國(guó)家看，中國(guó)股市的糟糕表現(xiàn)至少不能用以下三個(gè)原因來解釋：1）不能用資本市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)來解釋，因?yàn)椴粌H具有（資本）市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系的美國(guó)和英國(guó)表現(xiàn)好于中國(guó)，跟中國(guó)一樣具有銀行主導(dǎo)金融體系、資本市場(chǎng)規(guī)模甚至不如中國(guó)的日本和德國(guó)也好于中國(guó)；2）不能用人口問題來解釋，因?yàn)槿毡竞晚n國(guó)的少子化和老齡化問題甚至比中國(guó)還嚴(yán)重；3）不能用經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平來解釋，因?yàn)榘臀?、俄羅斯、印度這三個(gè)金磚國(guó)家遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如中國(guó)。

　　那么，中國(guó)股市應(yīng)該在什么位置呢？關(guān)于A股與美股的關(guān)系，筆者在多年前就發(fā)現(xiàn)一個(gè)簡(jiǎn)單的拇指規(guī)則：自1990年有A股以來，滬綜指基本運(yùn)行在道瓊斯指數(shù)確定的上限和下限之間。其中，上限等于道指乘以20%，下限等于道指乘以10%。A股觸碰下限一般對(duì)應(yīng)于經(jīng)濟(jì)衰退，而突破上限則全都是因?yàn)橹卮蟾母镄净蛘叽碳??！叭兰t線”之后，2021年4月A股再次觸碰了下限，從2022年12月后迄今已經(jīng)運(yùn)行在下限之下──在A股誕生以來，這種狀況只發(fā)生過一次，即1992年鄧小平南巡之前。

　　按照A股和美股關(guān)系的拇指規(guī)則判斷，當(dāng)前估值無疑處于歷史罕見的低位：2024年8月份道瓊斯股指確定的下限是4156點(diǎn)，上限是8313點(diǎn)?？梢?，與2015年“股災(zāi)”期間A股突破上限完全不同，現(xiàn)在的狀況是滬綜指距離下限還有1000多點(diǎn)。

　　對(duì)于樓市來說，最大的基本面就是人口。在城鎮(zhèn)化率和家庭結(jié)構(gòu)一定的情況下，人口決定了購買住宅的城鎮(zhèn)家庭數(shù)量。我們知道，價(jià)格是由增量供給和增量需求決定的。每年新增的城鎮(zhèn)家庭構(gòu)成了樓市的增量需求，每年竣工的住宅數(shù)量構(gòu)成了樓市的增量供給，增量的供給與需求合在一起決定了房?jī)r(jià)的走勢(shì)。

　　樓市止跌企穩(wěn)可期

　　自1999年商品樓市場(chǎng)啟動(dòng)以來，中國(guó)樓市的增量供求關(guān)系與人口轉(zhuǎn)變密切相關(guān)，而人口轉(zhuǎn)變可以用三個(gè)“人達(dá)峰”來概括。

　　第一個(gè)“人達(dá)峰”是2010年勞動(dòng)年齡人口占總?cè)丝诒戎剡_(dá)到峰值。在此之前，即人口紅利時(shí)期，每年新增城鎮(zhèn)家庭都大幅超過了竣工住宅數(shù)量，那時(shí)的樓市是典型的賣方市場(chǎng)，房?jī)r(jià)抑制不住地上漲。

　　第二個(gè)“人達(dá)峰”是2015年勞動(dòng)年齡人口總數(shù)達(dá)到峰值，此后勞動(dòng)年齡人口負(fù)增長(zhǎng)。但也就是在第二個(gè)“人達(dá)峰”時(shí)期，土地財(cái)政再次膨脹并人為推動(dòng)了城鎮(zhèn)化的加速，這使得2015至2017年每年新增的城鎮(zhèn)家庭超過每年竣工住房。

　　第三個(gè)“人達(dá)峰”是2021年總?cè)丝谶_(dá)到峰值。從2021年開始，新增城鎮(zhèn)家庭大幅低于竣工住宅數(shù)，樓市徹底變成了買方市場(chǎng)。人口逆轉(zhuǎn)疊加“三道紅線”，房?jī)r(jià)抑制不住地下跌。

　　那么，樓市何時(shí)能夠恢復(fù)供求的均衡呢？從住房新開工的數(shù)量看，發(fā)生了兩次顯著的飆升，一次是2009年“四萬億”政策后，另一次就是2015年之后。新開工的住房扣除已經(jīng)竣工的住房就是正在施工的住房，這構(gòu)成了存量住宅的供應(yīng)。截至2023年，施工住房合計(jì)達(dá)到6100萬套。如果按照每年新增城鎮(zhèn)家庭400萬戶計(jì)算，消化存量住房需要15年。所以，“926”中央政治局會(huì)議明確提出，“對(duì)商品房建設(shè)要嚴(yán)控增量，優(yōu)化存量，提高質(zhì)量”。

　　筆者相信，隨著后續(xù)政策的出臺(tái)實(shí)施，樓市企穩(wěn)可期。數(shù)據(jù)顯示，雖然2015年以來房?jī)r(jià)漲幅中國(guó)排名第三，但自2021年以來歷經(jīng)調(diào)整，2023年房?jī)r(jià)漲幅已經(jīng)略低于自2015年以來的GDP漲幅。相反，房?jī)r(jià)漲幅排名第一的俄羅斯、第二的美國(guó)，其房?jī)r(jià)漲幅均超過，甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了GDP漲幅。當(dāng)前的中國(guó)樓市，即使有泡沫，也不會(huì)比其他國(guó)家的泡沫程度大多少。

　?。ㄗ髡邽檎闵蹄y行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）