圖：經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型可分為兩個(gè)方向，一是向更高的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，二是為向更高的消費(fèi)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型。圖為華為正式推出全球首款三折疊屏手機(jī)Mate XT。

　　當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)總體增速偏緩，總需求偏弱，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的有力措施。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程主要包含兩個(gè)方面的內(nèi)容：一是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向中高端制造業(yè)及現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的轉(zhuǎn)型；二是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力從依賴投資與出口拉動(dòng)轉(zhuǎn)變?yōu)橐蕾囅M(fèi)驅(qū)動(dòng)。

　　首先，我們聚焦于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型方面的數(shù)據(jù)。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的過程是新興行業(yè)崛起、傳統(tǒng)行業(yè)衰落，以及部分行業(yè)相對(duì)穩(wěn)定的過程。基于上市公司數(shù)據(jù)，依據(jù)細(xì)分行業(yè)可將其劃分為三類：支持類、中性類及限制類。

　　支持類／新興行業(yè)受政策支持，代表經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的方向，包括“新三樣”在內(nèi)的電力設(shè)備、電子、國防軍工、汽車等行業(yè)，所包含的上市公司數(shù)量比較龐大，約2341家。

　　相對(duì)衰落行業(yè)既受政策環(huán)境變化的影響，也隨著經(jīng)濟(jì)內(nèi)在增長(zhǎng)邏輯的變化而變化，如房地產(chǎn)、傳媒、軟件與服務(wù)、非銀行金融等行業(yè)，該行業(yè)包含的上市公司既有在A股上市的也有在海外上市的，將近500家。

　　全部上市公司中，有相當(dāng)一部分在長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)變化中產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)比較穩(wěn)定，這些公司所處的政策環(huán)境總體而言保持中性，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與發(fā)展的內(nèi)在邏輯并未顯著改變這些行業(yè)在經(jīng)濟(jì)中的占比，如商貿(mào)零售、醫(yī)藥生物、公用事業(yè)、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)，可將其統(tǒng)稱為“中性行業(yè)”，該類別下上市公司總數(shù)超過2600家。

　　以上述公司的營業(yè)總收入作為分析基礎(chǔ)，深入剖析上市公司的構(gòu)成及其相對(duì)變化。在我們界定的中性行業(yè)內(nèi)，其營業(yè)總收入占上市公司總體收入的60%至70%，這一比例在過去十年中基本保持不變，與對(duì)中性行業(yè)受政策環(huán)境與經(jīng)濟(jì)發(fā)展邏輯短期影響有限的定義相脗合。

　　產(chǎn)業(yè)更迭趨勢(shì)明顯

　　自2020年起，支持類行業(yè)的營業(yè)收入占比從原本的約20%攀升至當(dāng)前的接近25%。在2020年之前，限制類行業(yè)的營業(yè)總收入占比約為15%，而目前已下降至10%以下。自2020年以來的三、四年間，中性行業(yè)的總體占比相對(duì)穩(wěn)定。2022年之后，支持類行業(yè)與限制類行業(yè)之間的差距進(jìn)一步拉大，凸顯了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)層面的深刻變化。值得補(bǔ)充的是，即便在2016年至2017年，支持類行業(yè)在營業(yè)收入中的占比也已顯著高于限制類行業(yè)，且當(dāng)前這一差距已由5個(gè)百分點(diǎn)擴(kuò)大至10個(gè)百分點(diǎn)以上。

　　總市值分布層面展現(xiàn)了與營業(yè)收入占比類似的趨勢(shì)。對(duì)于中性行業(yè)而言，其總市值占比在50%至60%的水平；受到政策傾斜的行業(yè)早期占比接近30%，目前提升至35%以上；其余行業(yè)占比從原先的20%縮減至10%左右。上市公司總市值與營業(yè)收入的變化代表了投資者對(duì)于這些公司的看法，由此可以分析出經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型正在進(jìn)行，那些符合政策導(dǎo)向、代表未來發(fā)展方向的行業(yè)正明顯上升，而另一些行業(yè)則明顯下降。

　　資本市場(chǎng)對(duì)于上述變化的看法，可從估值視角進(jìn)行深入剖析。在2018年之前，支持類行業(yè)的市盈率水平相較于限制類行業(yè)更為穩(wěn)定。然而，2019年后兩者間的估值差距顯著擴(kuò)大，直至2022年趨于平穩(wěn)。進(jìn)一步觀察市淨(jìng)率這一估值指標(biāo)，既相似又略有差異。

　　具體而言，在2019年之前，支持類行業(yè)估值略高于限制類行業(yè)，且兩者差距保持相對(duì)穩(wěn)定。但自2019年起，這一差距急劇拉大，直至2024年上半年，支持類行業(yè)相較于限制類行業(yè)所代表的估值優(yōu)勢(shì)遠(yuǎn)超2018年之前的水平。

　　綜合上述估值指標(biāo)，資本市場(chǎng)當(dāng)前普遍認(rèn)為，支持類行業(yè)相較于限制類行業(yè)，擁有更高的淨(jìng)資產(chǎn)回報(bào)率，且這一優(yōu)勢(shì)較2018年前更為顯著。

　　從盈利增長(zhǎng)的角度來看，支持類行業(yè)在2018年至2021年間經(jīng)歷了盈利增速的顯著加速，盡管2023年后增速有所放緩，但相較于限制類行業(yè)，其盈利增速的相對(duì)優(yōu)勢(shì)僅回歸至2018年前的水平，而淨(jìng)資產(chǎn)回報(bào)率仍維持較高水平。

　　合并上述財(cái)務(wù)指標(biāo)變化與其他證據(jù)，資本市場(chǎng)顯然認(rèn)為支持類行業(yè)有更高的相對(duì)淨(jìng)資產(chǎn)回報(bào)率，更高的估值水平，進(jìn)而吸引了更多資本與勞動(dòng)力的流入。這一系列現(xiàn)象，無疑為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型提供了有力證據(jù)。

　　從股價(jià)角度來看，將2018年股價(jià)設(shè)定為1，即該年度支持與限制行業(yè)相對(duì)中性行業(yè)的股價(jià)均被標(biāo)準(zhǔn)化為1。不難發(fā)現(xiàn)，自2018年起，支持類行業(yè)總體呈現(xiàn)震蕩上行，而限制類行業(yè)則經(jīng)歷了顯著下行，即代表未來行業(yè)趨勢(shì)的新興產(chǎn)業(yè)股價(jià)實(shí)現(xiàn)了顯著增長(zhǎng)，而相對(duì)衰落的產(chǎn)業(yè)股價(jià)則遭遇了劇烈下跌。

　　回溯至2018年之前，情況恰好相反，從2009年至2018年間，限制類行業(yè)的股價(jià)漲幅更為顯著，而支持類行業(yè)則增長(zhǎng)較為平緩。2018年成為轉(zhuǎn)折點(diǎn)，此后趨勢(shì)完全逆轉(zhuǎn)。這一股價(jià)變動(dòng)，也是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的實(shí)質(zhì)性證據(jù)。

　　綜合上述分析，從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)角度來看，自2019年、2020年以來，受多重因素影響，經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)正逐步向更中高端的制造業(yè)與現(xiàn)代服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型。這一轉(zhuǎn)型不僅在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的多個(gè)維度上得到了穩(wěn)定體現(xiàn)，而且在資本市場(chǎng)上也形成了較為穩(wěn)固的映射。

　　老年消費(fèi)更為穩(wěn)定

　　接下來，觀察消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的變化情況。疫情前，各行政省份的中青年人口比例與消費(fèi)增速之間幾乎沒有相關(guān)性，彈性接近零；疫情后，二者呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，彈性很大。

　　疫情之后，年輕人口占比較高的省份消費(fèi)增速反而較低，而年輕人口占比較低的省份則展現(xiàn)出較高的消費(fèi)增速。這種關(guān)聯(lián)在疫情之前并未顯現(xiàn)，因此疫情前的數(shù)據(jù)為我們提供了一個(gè)有效的對(duì)照樣本。通過這一對(duì)比，可以清晰地認(rèn)識(shí)到，疫情或與之相關(guān)的沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)且強(qiáng)烈的影響。在消費(fèi)領(lǐng)域表現(xiàn)為，年輕人口越多則消費(fèi)增速越低。

　　再從人口流動(dòng)角度來觀察，所得結(jié)論是一致的。在疫情發(fā)生之前，各省份常住人口的增速與社會(huì)消費(fèi)品零售總額的增速之間呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，且其彈性系數(shù)接近1，也就是一個(gè)省份的流入人口數(shù)量越多，其消費(fèi)增速相應(yīng)越高。

　　然而，相同的數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)應(yīng)用于疫情后，卻發(fā)現(xiàn)了截然相反的結(jié)果。疫情之后，人口流入越多的省份反而消費(fèi)增速越低。這一發(fā)現(xiàn)與所觀察到的年輕人占比對(duì)消費(fèi)增速的影響高度一致。

　　為深入解讀上述結(jié)果，進(jìn)行面板回歸分析及其他相關(guān)研究，字?jǐn)?shù)所限不便詳盡展開。簡(jiǎn)而言之，這一變化的核心根源，在于疫情及其伴隨的沖擊對(duì)工作人口的長(zhǎng)期收入預(yù)期，以及其確定性構(gòu)成了深刻影響，進(jìn)而引發(fā)了消費(fèi)活動(dòng)的收縮，這正是當(dāng)前總需求不足現(xiàn)象的重要背景之一。在年輕人口占比較高的省份，這種影響更為強(qiáng)烈，從而導(dǎo)致了前文所述的結(jié)果。

　　相比之下，老年人口群體則表現(xiàn)出較強(qiáng)的穩(wěn)定性。他們的主要收入來源，如社會(huì)保險(xiǎn)、企業(yè)年金等，均具備完善的保障機(jī)制，每月領(lǐng)取的退休金數(shù)額穩(wěn)定可預(yù)期，這種高度的確定性和穩(wěn)定的增長(zhǎng)性，使得老年人的消費(fèi)模式未受波及，因而在老年人口占比較高的地區(qū)，消費(fèi)表現(xiàn)更為穩(wěn)定。

　　若將經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程分為兩個(gè)方向，其一為向更高的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，另一則為向更高的消費(fèi)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型。從數(shù)據(jù)來看，目前產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型非常穩(wěn)健，而轉(zhuǎn)向更高消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的轉(zhuǎn)型動(dòng)力不足。工作年齡人口遭受不利沖擊削弱消費(fèi)能力，對(duì)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成緊縮效應(yīng)。

　　可以將經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型比作在高速公路上駕車轉(zhuǎn)彎，在高速行駛中轉(zhuǎn)彎首先要減速并適時(shí)調(diào)整方向，以保持行車的安全與穩(wěn)定。若繼續(xù)維持高速轉(zhuǎn)彎，不僅難以順利轉(zhuǎn)向，還極可能引發(fā)交通事故；反之，若車速過慢，也會(huì)引發(fā)一系列問題。回顧近年來的努力，可以認(rèn)為“方向盤”已調(diào)整至相對(duì)正確的方向，但當(dāng)前“車速”是偏低的。

　　因此，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，應(yīng)采取適當(dāng)手段刺激消費(fèi)，穩(wěn)定工作年齡人口的長(zhǎng)期預(yù)期，將促進(jìn)消費(fèi)增長(zhǎng)作為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的著力點(diǎn)。