美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)局9月將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)0.5厘，降到4.75至5厘，這是美聯(lián)儲(chǔ)時(shí)隔四年半的首次減息，也是非危機(jī)時(shí)期首次減息0.5厘。如何看待美聯(lián)儲(chǔ)此次減息的時(shí)點(diǎn)和幅度？美聯(lián)儲(chǔ)減息0.5厘能否確保美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“軟著陸”？

　　基于美國(guó)通脹和就業(yè)風(fēng)險(xiǎn)趨于平衡的現(xiàn)實(shí)考慮，8月23日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在杰克遜霍爾全球央行年會(huì)上釋放了減息信號(hào)。此次聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）會(huì)議之前，市場(chǎng)認(rèn)為9月份美聯(lián)儲(chǔ)減息是板上釘釘，但由于近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)喜憂參半，市場(chǎng)對(duì)于此次減息幅度存在分歧，9月15日之后，主流預(yù)期由減息0.25厘迅速轉(zhuǎn)為0.5厘。

　　支持美聯(lián)儲(chǔ)減息0.25厘的理由包括，美國(guó)經(jīng)濟(jì)并未急劇惡化，減息0.5厘可能加劇通脹反彈風(fēng)險(xiǎn)，而且歷史上如1995年7月、2019年8月預(yù)防式減息幅度均為0.25厘。支持美聯(lián)儲(chǔ)減息0.5厘的觀點(diǎn)則認(rèn)為，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)惡化速度快于預(yù)期，美國(guó)就業(yè)下行風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)大于通脹上行風(fēng)險(xiǎn)，減息0.5厘將增加美國(guó)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的可能性。從9月份的FOMC會(huì)議聲明看，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部同樣對(duì)減息幅度存在分歧，12位美聯(lián)儲(chǔ)票委中，有1位就降息0.5厘投了反對(duì)票，這也是19年來首度有美聯(lián)儲(chǔ)理事在議息會(huì)議上投下反對(duì)票。

　　此次減息前，美聯(lián)儲(chǔ)在2022年3月至2023年7月累計(jì)加息11次，合共5.25厘，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間從0至0.25厘上調(diào)到5.25至5.5厘。

　　高利率環(huán)境下，美國(guó)去通脹進(jìn)程取得明顯進(jìn)展，與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)韌性遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，勞動(dòng)力市場(chǎng)總體表現(xiàn)強(qiáng)勁，逐步接近實(shí)現(xiàn)“軟著陸”目標(biāo)。此次美聯(lián)儲(chǔ)罕見減息0.5厘，試圖增加經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的可能性，但這仍然是一件不容易完成的任務(wù)。

　　從歷史經(jīng)驗(yàn)看，美聯(lián)儲(chǔ)通過減息以避免經(jīng)濟(jì)衰退的表現(xiàn)并不盡如人意。由1984年以來，美聯(lián)儲(chǔ)共經(jīng)歷六輪減息周期，首次減息時(shí)間分別為1984年9月、1989年6月、1995年7月、2001年1月、2007年9月和2019年8月，其中，紓困式減息和預(yù)防式減息各3輪。紓困式減息期間美國(guó)經(jīng)濟(jì)均已陷入衰退，預(yù)防式減息期間雖然伴隨經(jīng)濟(jì)“軟著陸”，但“軟著陸”的盡頭仍有可能是衰退。比如，上世紀(jì)90年代中期，由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)由“軟著陸”逐漸轉(zhuǎn)向“不著陸”，美聯(lián)儲(chǔ)在1995年7月開啟預(yù)防式減息之后，于1997年3月重啟加息，隨后亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)短暫減息，但在1999年6月至2000年5月繼續(xù)加息。高利率最終刺破了互聯(lián)網(wǎng)泡沫，導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2001年3月至11月期間陷入衰退。

　　資產(chǎn)價(jià)格偏離基本面

　　從潛在風(fēng)險(xiǎn)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”前景仍然面臨不確定性。一是資產(chǎn)價(jià)格超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。2020年初疫情爆發(fā)以來，美股和美國(guó)房?jī)r(jià)均大幅上漲，2020年3月至2024年6月，標(biāo)普500指數(shù)、20個(gè)大中城市標(biāo)普／CS房?jī)r(jià)指數(shù)累計(jì)分別上漲85%、53%。受股價(jià)和房?jī)r(jià)上漲推動(dòng)，2024年第二季，美國(guó)家庭資產(chǎn)淨(jìng)值升至163.8萬(wàn)億美元，刷新歷史紀(jì)錄，這成為支撐居民消費(fèi)韌性的重要因素。但資產(chǎn)價(jià)格具有偏離基本面過度漲跌的超調(diào)屬性，給美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)控帶來很大挑戰(zhàn)，稍有不慎就可能引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格的劇烈調(diào)整。

　　而且，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)控本身還面臨中性利率估計(jì)不確定性帶來的挑戰(zhàn)。鮑威爾表示，政策立場(chǎng)調(diào)整方向是朝著中性利率前進(jìn)，但中性利率無法直接觀測(cè)，利率估計(jì)結(jié)果準(zhǔn)確與否會(huì)直接影響貨幣政策效果。今年3月，國(guó)際清算銀行利用多種方法估計(jì)了美國(guó)的中性利率，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)估計(jì)值在疫情之后出現(xiàn)顯著抬升，但不同估計(jì)值之間差距較大，且個(gè)別估計(jì)值存在高度不確定性。日前，美聯(lián)儲(chǔ)理事沃勒在演講中坦言，如果美聯(lián)儲(chǔ)選擇較慢的減息速度，可以有足夠時(shí)間逐步評(píng)估中性利率是否確實(shí)上升，但此舉可能會(huì)給勞動(dòng)力市場(chǎng)帶來風(fēng)險(xiǎn)，而選擇較快的減息速度意味“軟著陸”的可能性更大，但如果中性利率實(shí)際上已經(jīng)高于疫情前水平，則可能會(huì)出現(xiàn)降息幅度過大的風(fēng)險(xiǎn)。

　　貨幣政策有滯后風(fēng)險(xiǎn)

　　二是貨幣政策滯后風(fēng)險(xiǎn)。歷任美聯(lián)儲(chǔ)主席如馬丁、沃爾克和格林斯潘主要采取先發(fā)制人策略，鮑威爾則放棄前瞻性指引，轉(zhuǎn)為后發(fā)制人，決策依靠數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)、相機(jī)抉擇，這表明了其在不確定性環(huán)境下的審慎態(tài)度，但不可避免也會(huì)帶來貨幣政策滯后性問題。如通脹上行時(shí)期，因落后于市場(chǎng)曲線，美聯(lián)儲(chǔ)不得不自2022年3月起實(shí)施激進(jìn)緊縮的政策，累計(jì)加息幅度達(dá)5.25厘，略高于其他主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行，如歐洲央行、加拿大央行和英國(guó)央行加息幅度分別為4.5、4.75和5.15厘。但相對(duì)于這些經(jīng)濟(jì)體，前期美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮政策使得向私人部門的借貸成本以及經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的傳導(dǎo)程度明顯偏低。

　　對(duì)此，美聯(lián)儲(chǔ)研究人員的解釋是：美國(guó)固定利率的抵押貸款和公司債務(wù)比例更高。由此推論，如果美聯(lián)儲(chǔ)將政策利率在高位維持較長(zhǎng)時(shí)間，前期鎖定低利率成本的私人部門未來可能會(huì)面臨更強(qiáng)的再融資壓力，貨幣緊縮效果或進(jìn)一步顯現(xiàn)。