圖：市場(chǎng)有分析意見認(rèn)為，中國(guó)財(cái)政將進(jìn)一步擴(kuò)張，長(zhǎng)期來看，結(jié)構(gòu)性改革是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)?復(fù)蘇與持續(xù)增長(zhǎng)的關(guān)鍵。

　　中國(guó)本輪貨幣政策“組合拳”效果驚人，同時(shí)中國(guó)人民銀行著力扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)預(yù)期，中共中央政治局會(huì)議提振經(jīng)濟(jì)信心。外界最為關(guān)心的是，政策為何出現(xiàn)反轉(zhuǎn)？貨幣政策是否全面轉(zhuǎn)向?qū)捤?？股市是否迎來一輪大牛市?/p>

　　9月24日，在國(guó)務(wù)院新聞辦舉行的新聞發(fā)布會(huì)上，人民銀行行長(zhǎng)潘功勝宣布了幾大利好政策：近期將下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，向金融市場(chǎng)提供長(zhǎng)期流動(dòng)性約1萬億元（人民幣，下同）；降低中央銀行政策利率，7天逆回購(gòu)操作利率下調(diào)20個(gè)基點(diǎn)（于27日公布進(jìn)行公開市場(chǎng)7天期逆回購(gòu)利率從1.7厘調(diào)降至1.5厘，同日，還開展總額2780億元的14天期逆回購(gòu)操作，利率也下調(diào)20基點(diǎn)至1.65厘。）；引導(dǎo)商業(yè)銀行降低存量房貸利率，預(yù)計(jì)平均降幅大約在0.5個(gè)百分點(diǎn)左右；將全國(guó)層面的二套房貸最低首付比例由25%下調(diào)到15%，統(tǒng)一首套房和二套房的房貸最低首付比例，同時(shí)研究允許政策性銀行、商業(yè)銀行支持有條件的企業(yè)市場(chǎng)化收購(gòu)房企土地；創(chuàng)設(shè)互換便利（首期5000億元）與專項(xiàng)再貸款（首期3000億元）等兩個(gè)流動(dòng)性工具。

　　9月26日，中共中央政治局召開會(huì)議，強(qiáng)調(diào)“要加大財(cái)政貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度”，首次提出“要促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)”、“要努力提振資本市場(chǎng)，大力引導(dǎo)中長(zhǎng)期資金入市”，廣大黨員、干部要勇于擔(dān)責(zé)、敢于創(chuàng)新。

　　今年以來，受到有效需求不足、高負(fù)債和低預(yù)期的拖累，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下行壓力較大，通脹持續(xù)低迷，樓市股市等資產(chǎn)價(jià)格跌勢(shì)加劇，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升。

　　數(shù)據(jù)顯示，8月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)2.1%，增速較上月下降0.6個(gè)百分點(diǎn)，為今年以來的第二低。今年前八個(gè)月，全國(guó)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)3.4%，其中房地產(chǎn)開發(fā)投資下跌10.2%，民間投資下降0.2%，外商企業(yè)投資下降17.7%。進(jìn)入8月份，房地產(chǎn)投資、銷售、融資和價(jià)格均延續(xù)較大幅度跌勢(shì)，其中，新建商品房銷售額同比下跌17.06%，個(gè)人按揭貸款同比下跌22.05%。

　　居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）延續(xù)低迷，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）加速下跌。8月份，CPI同比上漲0.6%，除了食品外，其他主要項(xiàng)目均下跌；PPI同比下降1.8%，跌幅擴(kuò)大1個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)二十二個(gè)月下跌。

　　人行最新報(bào)告顯示，2024年二季度末，個(gè)人住房貸款余額37.79萬億元，同比下降2.1%。較前兩年的歷史峰值，個(gè)人住房貸款余額減少了1.2萬億元。今年上半年，六大行的個(gè)人住房貸款余額減少了3118億元。

　　8月末，廣義貨幣（M2）余額305.05萬億元，同比增長(zhǎng)6.3%，增幅與上月持平。狹義貨幣（M1）余額63.02萬億元，同比下降7.3%，降幅較上月擴(kuò)大0.7個(gè)百分點(diǎn)。

　　由于金融系統(tǒng)具有加速器效應(yīng)，一些實(shí)體部門壓縮資產(chǎn)負(fù)債表正在推動(dòng)銀行縮表，銀行縮表可能加速流動(dòng)性下降。這一趨勢(shì)或許引起了決策層的高度警惕。面對(duì)這種形勢(shì)，宏觀政策的首要任務(wù)應(yīng)該是遏止流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，避免通縮常態(tài)化。

　　減息降準(zhǔn)改善需求不足

　　從技術(shù)上不難解釋貨幣政策組合拳的出臺(tái)，但為何在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)出臺(tái)或許還需要考慮其他因素。這次國(guó)新辦發(fā)布會(huì)與中共中央政治局會(huì)議召開的時(shí)間、內(nèi)容具有相當(dāng)?shù)囊恢滦?，政策組合更可能是中央決策，而非技術(shù)性決策。

　　中央決策考慮的問題可能更加宏觀、突破技術(shù)分析范疇，可能更加關(guān)注深層次的問題，以及國(guó)際、國(guó)內(nèi)社會(huì)層面的影響。9月中旬，中央領(lǐng)導(dǎo)指示“努力完成全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)任務(wù)”，而7月三中全會(huì)上的表述是“堅(jiān)定不移實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)”。這說明完成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的壓力在增加，掌管貨幣政策的人民銀行必須作出反應(yīng)。在這次中共中央政治局會(huì)議上的表述與“三中”全會(huì)一致，彰顯完成目標(biāo)的信心。

　　此外，國(guó)內(nèi)呼吁大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激政策出臺(tái)的聲音也在增加，以歐盟商會(huì)為代表的外資企業(yè)亦希望政府?dāng)U大經(jīng)濟(jì)刺激的力度，這些都可能是促成政策在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)調(diào)整的關(guān)鍵因素。

　　上半年，宏觀政策發(fā)力不足，人行未有降息，政府債券發(fā)行進(jìn)度偏慢，政府支出力度不夠，未能呈現(xiàn)出明顯的逆周期特點(diǎn)。隨著市場(chǎng)利率快速下降，與政策性利率、存量房貸利率之間的利差擴(kuò)大，增加套利動(dòng)機(jī)，推升了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和貨幣政策失靈的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而推動(dòng)人行下調(diào)政策性利率。

　　數(shù)據(jù)顯示，今年1年期國(guó)債收益率的走勢(shì)與7天回購(gòu)利率出現(xiàn)脫鉤。在這輪降息之前，1年期國(guó)債收益率較去年底相比下跌了100個(gè)基點(diǎn)左右，與7天回購(gòu)利率存在35個(gè)基點(diǎn)至40個(gè)基點(diǎn)左右的偏差。由于今年人行推動(dòng)貨幣政策改革，將7天逆回購(gòu)利率作為政策性利率，短期利率受政策性利率的控制下降速度慢，而中長(zhǎng)期利率受經(jīng)濟(jì)壓力下降、市場(chǎng)預(yù)期走弱的影響而快速下降。

　　換言之，在這輪降息之前，1年期國(guó)債隱含了35個(gè)基點(diǎn)至40個(gè)基點(diǎn)左右的降息，而這次7天逆回購(gòu)操作利率下調(diào)20個(gè)基點(diǎn)。

　　由于市場(chǎng)利率快速下降，而存量房貸利率一年一調(diào)整，具有一定的黏性，導(dǎo)致二者利差達(dá)到80個(gè)基點(diǎn)以上。擴(kuò)大的利差，疊加資產(chǎn)荒、投資回報(bào)率下降，驅(qū)使居民動(dòng)用儲(chǔ)蓄或借低利率貸款提前償還存量房貸。這導(dǎo)致了個(gè)人住房貸款余額快速下降，加劇銀行縮表，推高流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　可見，市場(chǎng)利率快速下行是推動(dòng)人行降息、存量房貸利率下降的主要原因，具有一定的被動(dòng)性、滯后性，而且降息幅度并未超出市場(chǎng)隱含降息的范圍。這表明人行在彌合與市場(chǎng)之間的分歧，是一種補(bǔ)償式降息。

　　此外，下調(diào)存款準(zhǔn)備金率與房地產(chǎn)相關(guān)的政策基本符合市場(chǎng)預(yù)期。統(tǒng)一將二套房首付比降至15%、研究銀行支持企業(yè)收購(gòu)房企土地，這兩項(xiàng)政策是5月17日推出樓市新政的延續(xù)和強(qiáng)化。

　　真正大幅超出市場(chǎng)預(yù)期、激勵(lì)市場(chǎng)信心的政策是股票刺激政策，這是人行首次創(chuàng)設(shè)貨幣工具支持股票市場(chǎng)融資。人行將創(chuàng)設(shè)證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利，支持投資銀行增持股票，首期資金5000億元。互換便利不會(huì)增加基礎(chǔ)貨幣投放，證券、基金、保險(xiǎn)公司通過國(guó)債等票據(jù)與央行互換獲得流動(dòng)性以投資股票。

　　關(guān)于互換便利的作用，一方面人行可以通過互換便利持有更多國(guó)債，改善資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，另一方面證券、基金、保險(xiǎn)公司可以獲得更多流動(dòng)性增持股票，促進(jìn)險(xiǎn)資、理財(cái)資金入市，做大投資銀行。這筆資金更可能流向穩(wěn)健型、高股息的央國(guó)企股（銀行、煤炭、電力）及ETF。今年一季度，險(xiǎn)資銀行持倉(cāng)占比高達(dá)48.3%，連續(xù)三季度重倉(cāng)銀行股。上半年銀行股股息率超過6%，這一工具容易驅(qū)動(dòng)險(xiǎn)資入市套利。

　　而人行創(chuàng)設(shè)專項(xiàng)再貸款（3000億元），這筆貸款提供給上市公司及其主要股東，用于回購(gòu)、增持股票。這項(xiàng)工具會(huì)增加基礎(chǔ)貨幣的投放，資金主要流向央國(guó)企股和大型上市公司。

　　上述兩項(xiàng)流動(dòng)性工具首期資金合計(jì)8000億元，相比匯金公司今年增持A股的規(guī)模（估計(jì)5000億至6000億元），這筆資金規(guī)模不算大，但最重要的是，決策層釋放了非常好的預(yù)期。

　　關(guān)于互換便利的規(guī)模，潘功勝在記者會(huì)上稱：“只要這個(gè)事兒做得好，第一期5000億元，還可以再來5000億元，甚至可以搞第三個(gè)5000億元，我覺得都是可以的，是開放的。”這實(shí)際上就是在做預(yù)期管理，以激勵(lì)市場(chǎng)做多情緒。

　　穩(wěn)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)遠(yuǎn)要結(jié)構(gòu)性改革

　　短期來看，互換便利和專項(xiàng)再貸款極大地逆轉(zhuǎn)了市場(chǎng)預(yù)期，徹底改變了A股的走勢(shì)。中期來看，股票后續(xù)走勢(shì)取決于財(cái)政政策加碼，以及后續(xù)的落地情況。筆者預(yù)計(jì)，本輪財(cái)政將進(jìn)一步擴(kuò)張，但財(cái)政支出的規(guī)模、方向受到財(cái)政收入、債務(wù)負(fù)擔(dān)等條件的約束，實(shí)際效果可能并不如貨幣政策明顯。長(zhǎng)期來看，結(jié)構(gòu)性改革是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)?復(fù)蘇與持續(xù)增長(zhǎng)的關(guān)鍵。

　　面對(duì)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，中央需要加大逆周期調(diào)節(jié)力度，大力降準(zhǔn)降息可以扭轉(zhuǎn)預(yù)期，緩解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，但財(cái)政政策是關(guān)鍵，結(jié)構(gòu)性改革具有根本性。