圖：日本股樓兩個(gè)資產(chǎn)泡沫自上世紀(jì)90年代先后破裂以來，日?qǐng)A匯率仍是雙向波動(dòng)，升值的情形略占上風(fēng)。

　　隨著美聯(lián)儲(chǔ)大手筆降息0.5厘，正式拉開美國(guó)貨幣寬松帷幕，有助于緩解中國(guó)資本外流和匯率調(diào)整壓力。不過，在中外利率倒掛、股市樓市調(diào)整及長(zhǎng)期低通脹的背景下，人民幣升值趨勢(shì)能夠延續(xù)嗎？觀察上世紀(jì)八九十年代以來的日?qǐng)A經(jīng)驗(yàn)，或許可以給我們提供部分答案。

　　2021年以來，日?qǐng)A匯率年度“三連跌”，由2020年底的103跌至2023年底的141，同期年均2年期日美國(guó)債收益率差由0.54厘擴(kuò)大至4.58厘。然而，與其說這輪日?qǐng)A貶值是利差驅(qū)動(dòng)，還不如說是日美經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策分化所致。日美負(fù)利差擴(kuò)大與日?qǐng)A匯率走弱是“分化”這枚硬幣的兩面。

　　雙向波動(dòng)成為常態(tài)

　　新冠疫情爆發(fā)以來的2020至2023年，美國(guó)實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）四年復(fù)合平均增長(zhǎng)1.96%，美國(guó)實(shí)物經(jīng)濟(jì)總量早在2021年就恢復(fù)到了2019年的水平；日本實(shí)際GDP四年復(fù)合平均增長(zhǎng)0.31%，日本實(shí)物經(jīng)濟(jì)總量到2023年才恢復(fù)疫情前的水平。其結(jié)果是，雖然自2022年4月以來，日本也遭遇了高通脹回歸，通脹持續(xù)超過2%的目標(biāo)，但日本央行因?yàn)榻?jīng)濟(jì)?復(fù)蘇不充分，在美聯(lián)儲(chǔ)緊縮抗通脹的同時(shí)，一直堅(jiān)守負(fù)利率和收益率曲線控制（YCC），導(dǎo)致日美負(fù)利差不斷走闊。直到2024年3月，日本央行才退出負(fù)利率時(shí)代。

　　當(dāng)前市場(chǎng)擔(dān)心的是，在日美貨幣政策繼續(xù)分化，日本央行進(jìn)一步加息，而美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向更加寬松的情況下，日?qǐng)A利差交易反向平倉(cāng)，有可能引發(fā)的日?qǐng)A大幅升值對(duì)全球金融市場(chǎng)的沖擊。

　　1990年初日本股市泡沫破裂，經(jīng)歷了231個(gè)月的兩波調(diào)整。第一波是到2003年4月28日，東京日經(jīng)225指數(shù)跌至7608點(diǎn)，較1989年底高點(diǎn)累計(jì)下跌80%。之后，日經(jīng)225指數(shù)止跌反彈，到2007年7月9日升至18262點(diǎn)。第二波是受2007年美國(guó)次貸危機(jī)到2008年底演變成全球金融海嘯的沖擊，日經(jīng)225指數(shù)重新下跌，跌至2009年3月10日的7055點(diǎn)，較前高累計(jì)下跌61%。

　　1991年初日本樓市泡沫破裂，經(jīng)歷了歷時(shí)73個(gè)季度的調(diào)整。根據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）編制的經(jīng)通脹調(diào)整的實(shí)際住宅物業(yè)價(jià)格指數(shù)，日本房?jī)r(jià)于1991年一季度見頂189，此后一路震蕩下行，到2009年二季度跌至97，累計(jì)下跌49%，其間基本沒有反彈。引爆次貸危機(jī)的美國(guó)房地產(chǎn)泡沫破裂歷時(shí)22個(gè)季度，美國(guó)實(shí)際住宅物價(jià)價(jià)格指數(shù)從2006年二季度至2011年三季度累計(jì)下跌39%。

　　在此期間，筆者發(fā)現(xiàn)兩個(gè)有意思的現(xiàn)象。一個(gè)是，日本兩個(gè)資產(chǎn)泡沫破裂的初期，日?qǐng)A匯率還在持續(xù)走強(qiáng)。到1995年4月末，日?qǐng)A兌美元升至84的階段性高點(diǎn)時(shí)，東京日經(jīng)225指數(shù)較1989年底高點(diǎn)累計(jì)下跌57%，實(shí)際住宅物業(yè)價(jià)值數(shù)較1991年初高點(diǎn)累計(jì)下跌16%。另一個(gè)是，日本資產(chǎn)泡沫破裂的后期，日?qǐng)A匯率走勢(shì)偏強(qiáng)。如2007年7月9日至2009年3月10日，日經(jīng)225指數(shù)累計(jì)下跌61%，同期日?qǐng)A匯率由123升至99，累計(jì)升值25%；2007年三季度至2009年二季度，日本實(shí)際住宅物業(yè)價(jià)值數(shù)累計(jì)下跌7%，同期日?qǐng)A匯率由123升至96，累計(jì)升值29%。

　　從日本的經(jīng)驗(yàn)看，匯率有可能晚于資產(chǎn)泡沫破裂見頂，卻早于資產(chǎn)泡沫破裂觸底。之所以如此，或是因?yàn)樵谫Y產(chǎn)泡沫破裂的初期，外匯市場(chǎng)的參與者沒有意識(shí)到資產(chǎn)泡沫的破裂或者泡沫破裂的危害，而在資產(chǎn)泡沫破滅的后期，外匯市場(chǎng)參與者對(duì)于泡沫的破裂及其危害已經(jīng)出現(xiàn)審美疲勞，反應(yīng)鈍化了。

　　上世紀(jì)90年代，日本股市和樓市兩個(gè)資產(chǎn)泡沫先后破裂以來，日本長(zhǎng)期呈現(xiàn)物價(jià)低增長(zhǎng)（指消費(fèi)物價(jià)指數(shù)CPI同比正增長(zhǎng)1%以內(nèi)，包括0和1%）甚至負(fù)增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)停滯的狀態(tài)。這被稱為日本經(jīng)濟(jì)“失去的三十年”。然而，即便物價(jià)低增長(zhǎng)甚至負(fù)增長(zhǎng)時(shí)期，日?qǐng)A匯率也是雙向波動(dòng)，且升值的情形略占上風(fēng)。

　　多重因素影響匯率

　　過去三十多年來，日本有三個(gè)時(shí)期出現(xiàn)了物價(jià)低增長(zhǎng)甚至負(fù)增長(zhǎng)。

　　第一個(gè)時(shí)期為1998年4月至2008年1月，日本CPI同比增速有28個(gè)月為低增長(zhǎng)，占比24%，其余90個(gè)月均為負(fù)增長(zhǎng)，合計(jì)118個(gè)月平均同比負(fù)增長(zhǎng)0.27%。其間，日?qǐng)A匯率由1998年7月末的低點(diǎn)145升至1999年11月末的102，累計(jì)升值42%；之后沖高回落，到2002年1月末跌至135，較前高累計(jì)下跌24%；接著又止跌反彈，到2004年12月末升至102，較前低累計(jì)上漲32%；然后又見頂回落，到2007年6月末最低跌至123，較前高累計(jì)下跌17%。到2008年1月末，日?qǐng)A匯率收在106，較1998年3月末的133累計(jì)上漲25%。

　　第二個(gè)時(shí)期為2008年12月至2013年8月，日本CPI同比增速有16個(gè)月為低增長(zhǎng)，占到28%，其他41個(gè)月均為負(fù)增長(zhǎng)，合計(jì)57個(gè)月平均同比負(fù)增長(zhǎng)0.51%。其間，日?qǐng)A匯率由2009年2月末的低點(diǎn)98升至2012年1月末的76，累計(jì)上漲28%；之后沖高回落，到2013年5月末跌至100，較前高累計(jì)下跌24%。到2013年8月末，日?qǐng)A匯率收在98，較2008年11月末的96累計(jì)下跌3%。

　　第三個(gè)時(shí)期為2015年4月至2017年11月，日本CPI同比增速有7個(gè)月為負(fù)增長(zhǎng)，占到22%，其他25個(gè)月均為低增長(zhǎng)，合計(jì)32個(gè)月平均同比正增長(zhǎng)0.18%。其間，日?qǐng)A匯率由2015年5月末的低點(diǎn)124升至2016年9月末的101，累計(jì)上漲22%；之后沖高回落，到2016年12月末跌至117，較前高累計(jì)下跌13%。到2017年11月末，日?qǐng)A匯率收在113，較2015年3月末的120累計(jì)上漲7%。

　　可見，前述三個(gè)日本物價(jià)低增長(zhǎng)，甚至負(fù)增長(zhǎng)時(shí)期，日?qǐng)A匯率均有漲有跌。其中，首尾兩個(gè)時(shí)期，日?qǐng)A匯率總體是升值的，尤其第一個(gè)時(shí)期的升值趨勢(shì)更為明顯。

　　綜上，日?qǐng)A匯率走勢(shì)的經(jīng)驗(yàn)再次印證了影響匯率的因素很多，只是不同時(shí)期不同因素在發(fā)揮主要的影響作用，即便同一因素在不同時(shí)期影響作用也不盡相同。

　　例如，2013年4月，日本央行正式開啟量化質(zhì)化寬松貨幣政策（QQE）。到2015年5月末，日?qǐng)A兌美元由2013年4月末的97跌至124，累計(jì)下跌22%，同期月均2年期日美國(guó)債收益率差由0.12擴(kuò)大至0.61厘。這波日?qǐng)A貶值可以說是利差驅(qū)動(dòng)。

　　但到了2016年1月底，日本央行正式引入負(fù)利率，到9月末，日?qǐng)A兌美元卻由1月末的121升至101，累計(jì)上漲20%，同期月均2年期日美國(guó)債收益率差負(fù)值由0.93增至1.01厘。因?yàn)?015年底美聯(lián)儲(chǔ)加息引發(fā)國(guó)際金融動(dòng)蕩，避險(xiǎn)情緒驅(qū)動(dòng)日?qǐng)A升值。由此，從貨幣寬松得出本幣必然對(duì)外貶值的結(jié)論，就輕松被證偽。

　　美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘曾表示，對(duì)匯率問題要樹立強(qiáng)烈的謙卑心態(tài)。他甚至非常直白地指出，雖然分析師們做了大量的努力，但沒有一個(gè)模型可以比拋硬幣更有效地預(yù)測(cè)匯率的方向。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅格夫也表示，對(duì)日?qǐng)A、美元、歐元匯率的解釋始終是很困難的任務(wù)，即使事后看來也是如此。因此，匯率測(cè)不準(zhǔn)是必然，雙向波動(dòng)是常態(tài)。