圖：中國(guó)實(shí)施“穩(wěn)健”貨幣政策基調(diào)已達(dá)十四年，從當(dāng)前境內(nèi)外情況來看，貨幣政策基調(diào)有必要、也有條件調(diào)整為“適度寬松”。

　　中國(guó)實(shí)施“穩(wěn)健”貨幣政策基調(diào)已長(zhǎng)達(dá)14年之久。當(dāng)前境內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)已發(fā)生重大變化，特別是中國(guó)面臨較為嚴(yán)峻的需求不足、通縮和下行壓力，而美歐貨幣政策則正在全面轉(zhuǎn)向?qū)捤伞Ｔ诖吮尘跋?，中?guó)的貨幣政策是否仍應(yīng)繼續(xù)維持“穩(wěn)健”基調(diào)？本文將展開討論。

　　回顧過去30年中國(guó)貨幣政策的實(shí)踐，貨幣政策基調(diào)由緊到鬆依次可劃分為“從緊”、“適度從緊”、“穩(wěn)健”、“適度寬松”和“寬松”等區(qū)間。貨幣當(dāng)局根據(jù)客觀形勢(shì)變化，以“穩(wěn)健”為中樞，在“從緊”與“寬松”之間靈活調(diào)整，以達(dá)到穩(wěn)經(jīng)濟(jì)和逆周期調(diào)節(jié)的目的。

　　1993年，中國(guó)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)過熱和較嚴(yán)重的通脹現(xiàn)象，中央采取適度從緊的貨幣政策，到1996年底，持續(xù)3年的通貨膨脹大幅回落。1997年，中國(guó)面臨內(nèi)需不振的情況，疊加亞洲金融危機(jī)爆發(fā)帶來嚴(yán)峻的外部沖擊，形成了通貨緊縮的局面，為應(yīng)對(duì)內(nèi)外壓力，貨幣政策基調(diào)則從“適度從緊”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)健”，通過適當(dāng)增加貨幣供應(yīng)量保持人民幣幣值穩(wěn)定，并運(yùn)用信貸杠桿促進(jìn)擴(kuò)大內(nèi)需和增加出口。

　　2007年底，為防止經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由偏快轉(zhuǎn)為過熱，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將2008年貨幣政策基調(diào)定為“從緊”。2008年9月，以雷曼兄弟銀行破產(chǎn)為標(biāo)志，美國(guó)次貸危機(jī)加速升級(jí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也受到百年未遇之金融危機(jī)的波及，中央遂決定實(shí)行積極的財(cái)政政策和“適度寬松”的貨幣政策，并且延續(xù)至2010年。

　　2011年起，為了防通脹、防資產(chǎn)價(jià)格泡沫、防“熱錢”異動(dòng)和防金融風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)重回“穩(wěn)健”貨幣政策基調(diào)。自此至今約14年，中國(guó)貨幣政策基調(diào)沒有發(fā)生大的變化，只是在實(shí)際運(yùn)作中有偏鬆或偏緊的傾向。其中，2011至2013年穩(wěn)健的貨幣政策總體上表現(xiàn)為偏緊，強(qiáng)調(diào)對(duì)通脹的防范；2014至2019年穩(wěn)健的貨幣政策回歸“穩(wěn)健中性”，強(qiáng)調(diào)不鬆不緊；2020至2024年穩(wěn)健的貨幣政策實(shí)質(zhì)上是偏鬆，突出了貨幣政策的靈活適度和精準(zhǔn)有力。

　　刺激內(nèi)需 提振信心

　　從當(dāng)前境內(nèi)外情況來看，貨幣政策基調(diào)有必要、也有條件調(diào)整為“適度寬松”：

　　首先，從國(guó)內(nèi)環(huán)境看，宏觀經(jīng)濟(jì)和金融指標(biāo)較為疲弱，亟需貨幣政策進(jìn)一步發(fā)力支持。2024年8月，中國(guó)制造業(yè)PMI（采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)）為49.1，按月下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，制造業(yè)景氣度繼續(xù)回落，且為連續(xù)4個(gè)月低于50榮枯線。今年以來，制造業(yè)PMI僅在3、4月短暫站上榮枯線，其余6個(gè)月均不足50；而2023年也僅有4個(gè)月高于榮枯線，8個(gè)月低于50。換言之，近兩年中國(guó)制造業(yè)大部分時(shí)間處于不景氣的狀態(tài)。

　　從金融數(shù)據(jù)看，8月廣義貨幣（M2）余額按年增速為6.3%，已連續(xù)5個(gè)月低于8%；狹義貨幣（M1）余額按年下降7.3%。7月人民幣新增貸款僅2600億元（人民幣，下同），如果剔除5586億元票據(jù)融資，實(shí)際新增貸款為負(fù)；8月人民幣新增貸款雖回升至9000億元，但與2021至2023年同期的1.22萬億至1.36萬億元相比，仍有不小差距。從分項(xiàng)數(shù)據(jù)看，居民和企業(yè)的短期、中長(zhǎng)期貸款規(guī)模均明顯下滑，需求不足導(dǎo)致信貸下降的因素可能要超過季節(jié)性因素。此外，物價(jià)、房地產(chǎn)、消費(fèi)等指標(biāo)也處于持續(xù)低迷狀態(tài)。

　　其次，現(xiàn)有“穩(wěn)健”貨幣政策基調(diào)與市場(chǎng)心理預(yù)期之間存在明顯落差。2020年至今，即便是面臨新冠疫情等外部重大沖擊和內(nèi)需不足，貨幣政策基調(diào)也僅僅只是從“穩(wěn)健中性”基調(diào)向保持穩(wěn)健的貨幣政策“靈活適度”、“靈活精準(zhǔn)、合理適度”、“精準(zhǔn)有效”等偏鬆方向調(diào)微，但總體基調(diào)仍是“穩(wěn)健”。

　　2023年以來，人民銀行對(duì)LPR（貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率）利率進(jìn)行了多次調(diào)整，如1年期LPR利率分別于2023年6月、2023年8月和2024年7月下調(diào)了0.1厘，5年期以上LPR利率分別于2023年6月、2024年2月和2024年7月下調(diào)了0.1、0.25和0.1厘。除了5年期LPR利率2024年2月由4.2厘降至3.95厘幅度稍大外，其余減息幅度都很小。這與歐美國(guó)家連續(xù)減息時(shí)動(dòng)輒0.25至0.5厘，甚至單次最高大幅下調(diào)1厘相比，其象征意義多于實(shí)際意義，與市場(chǎng)預(yù)期之間存在明顯的落差，因此小幅減息難以對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生明顯影響。從加強(qiáng)預(yù)期管理、有效引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期的角度看，盡快對(duì)貨幣政策基調(diào)作出合理的、恰如其分的調(diào)整，將有助于提振市場(chǎng)信心，改變當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期普遍偏弱的狀況。

　　再次，從政策協(xié)同的角度看，為增強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)效果，貨幣政策有必要更好地配合財(cái)政政策，實(shí)施“雙鬆”組合。在逆周期調(diào)節(jié)過程中，政府通常會(huì)使用擴(kuò)張性財(cái)政政策，通過舉債、赤字、減稅和擴(kuò)大政府支出等措施來刺激社會(huì)總需求。但由于擴(kuò)張性財(cái)政政策自身存在“擠出效應(yīng)”的副作用，即當(dāng)政府支出增加時(shí)，貨幣需求會(huì)相應(yīng)增長(zhǎng)，在貨幣供給既定情況下，利率會(huì)上升，導(dǎo)致私人部門投資受到抑制。此時(shí)往往需要搭配擴(kuò)張性貨幣政策，通過增加貨幣供應(yīng)量來抑制利率上行。

　　美啟動(dòng)減息 提供政策窗口

　　近年來，中國(guó)財(cái)政政策基調(diào)明確定位于“積極的財(cái)政政策”，并提出要“加力提效”，整體偏向擴(kuò)張。2023年全國(guó)財(cái)政預(yù)算赤字最初設(shè)定為3%，2023年10月對(duì)預(yù)算進(jìn)行調(diào)整，增加了1萬億元超長(zhǎng)期國(guó)債，最終財(cái)政赤字率達(dá)到3.8%。2024年，中國(guó)預(yù)算赤字率繼續(xù)設(shè)定為3%，地方政府專項(xiàng)債券的額度安排為3.9萬億元，較去年進(jìn)一步增長(zhǎng)，同時(shí)決定今年起連續(xù)幾年大規(guī)模發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債。在財(cái)政政策基調(diào)明顯擴(kuò)張的同時(shí)，貨幣政策勢(shì)必要給予積極配合，包括加大流動(dòng)性供應(yīng)，進(jìn)一步降低利率水平等。此時(shí)貨幣政策基調(diào)就很有必要作出相應(yīng)調(diào)整，由“穩(wěn)健”調(diào)整為實(shí)質(zhì)性的“適度寬松”。

　　最后，外部環(huán)境變化為中國(guó)貨幣政策基調(diào)調(diào)整提供了時(shí)間窗口。8月23日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在全球央行行長(zhǎng)會(huì)議上發(fā)表講話，正式確認(rèn)“政策調(diào)整的時(shí)機(jī)已經(jīng)到來”。筆者預(yù)計(jì)，本輪美聯(lián)儲(chǔ)減息周期持續(xù)時(shí)間或長(zhǎng)達(dá)14至16個(gè)月，減息6至8次，累計(jì)減息幅度1.5至2厘。不可否認(rèn)，近年來，在經(jīng)濟(jì)下行壓力和通縮壓力持續(xù)增大的情況下，中國(guó)貨幣政策基調(diào)依然未作出調(diào)整，很重要的原因是美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施的高利率政策對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融所產(chǎn)生的掣肘。當(dāng)下，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)開啟新一輪減息周期。在此背景下，中國(guó)貨幣政策基調(diào)獲得了難得的調(diào)整時(shí)間窗口，具備了推動(dòng)新一輪降準(zhǔn)、減息的空間。

　　釋放明確政策信號(hào)

　　“適度寬松”的貨幣政策基調(diào)介于“穩(wěn)健”和“寬松”之間，在當(dāng)前情況下實(shí)施具有三點(diǎn)積極意義：其一，相比“穩(wěn)健”的貨幣政策基調(diào)更積極進(jìn)取，可匹配總量、價(jià)格和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具更大力度的運(yùn)用空間，向市場(chǎng)注入充足流動(dòng)性，并推動(dòng)實(shí)際利率顯著走低；其二，相比“寬松”的貨幣政策基調(diào)要相對(duì)更審慎。由于寬松力度相對(duì)適度，因而可以避免導(dǎo)致“大水漫灌”和嚴(yán)重通脹等后遺癥；其三，與當(dāng)前名為“穩(wěn)健”但實(shí)際偏鬆的貨幣政策基調(diào)相比，其最大的積極意義在于，能夠向市場(chǎng)發(fā)出更加清晰、明確的政策信號(hào)，使得市場(chǎng)各方更好地領(lǐng)會(huì)政策的寬松意圖，并對(duì)后續(xù)政策形成一致性積極預(yù)期，增強(qiáng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)?復(fù)蘇向好的信心。

　　既然近年來降準(zhǔn)、減息，以及結(jié)構(gòu)性工具頻繁向鬆方向調(diào)整，而且未來一個(gè)階段，繼續(xù)逆周期調(diào)節(jié)方向不會(huì)改變，那么為什么不能實(shí)事求是地將“穩(wěn)健”基調(diào)適時(shí)調(diào)整為“適度寬松”基調(diào)呢？綜合各方面情況來看，當(dāng)前推行真正意義上“適度寬松”基調(diào)的貨幣政策條件已經(jīng)成熟。