圖：本輪美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息相對較晚，雖令首次降息半厘的幅度看起來較激進(jìn)，但預(yù)期對經(jīng)濟(jì)和市場整體影響偏積極。

　　美聯(lián)儲(chǔ)不尋常地以半厘減幅開啟降息周期，但并未完全脫離市場預(yù)期。降息半厘的“情理之中”在于，美國就業(yè)市場走弱的斜率較為陡峭，通脹也較快回落。但是，經(jīng)濟(jì)和通脹上行風(fēng)險(xiǎn)也是降息后可能出現(xiàn)的“意料之外”。

　　2024年9月議息會(huì)議聲明，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率下調(diào)0.5厘，利率區(qū)間為4.75至5厘。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)相應(yīng)下調(diào)其他政策利率：1）將存款準(zhǔn)備金利率下調(diào)至4.9厘；2）將隔夜回購利率下調(diào)至5厘；3）將隔夜逆回購利率下調(diào)至4.8厘；4）將一級信貸利率維持下調(diào)至5厘。

　　縮表方面，美聯(lián)儲(chǔ)維持每月被動(dòng)縮減250億美元國債和350億美元MBS（按揭抵押債券）的節(jié)奏不變。值得一提的是，美聯(lián)儲(chǔ)理事鮑曼在本次會(huì)議中投下反對票，更贊成降息0.25厘，一定程度上體現(xiàn)了政策的分歧。

　　經(jīng)濟(jì)和政策描述部分，9月會(huì)議聲明主要的改動(dòng)包括：1）在就業(yè)描述上，將“新增就業(yè)有所放緩（moderated）”改為“新增就業(yè)放緩（slowed）”；2）通脹描述上，將“通脹有所緩解，但仍然較高”改為“通脹進(jìn)一步向委員會(huì)的2%目標(biāo)邁進(jìn)，但仍然較高”；3）風(fēng)險(xiǎn)評估上，新增“委員會(huì)已經(jīng)獲得更大信心，通脹能夠持續(xù)邁向2%目標(biāo)”；并將就業(yè)和通脹風(fēng)險(xiǎn)的描述由“邁向更好的平衡”改為“已經(jīng)基本處于平衡”。

　　增大通脹反彈可能性

　　總的來看，鮑威爾講話試圖將本次大幅降息定義為一次“校準(zhǔn)”，同時(shí)不斷強(qiáng)調(diào)就業(yè)市場絕對水平仍然強(qiáng)勁，不希望市場解讀為一次“緊急降息”，也不希望市場線性外推降息節(jié)奏。鮑威爾強(qiáng)調(diào)，本次降息并不意味著美聯(lián)儲(chǔ)“落后”，也說明美聯(lián)儲(chǔ)“不愿落后”。就業(yè)方面，鮑威爾強(qiáng)調(diào)當(dāng)前就業(yè)已弱于2019年水平，但仍接近“最大就業(yè)”狀態(tài)，沒有看到衰退跡象；通脹方面，鮑威爾強(qiáng)調(diào)美聯(lián)儲(chǔ)還沒有宣布抗擊通脹的勝利，但是對通脹回落至目標(biāo)水平很有信心。

　　鮑威爾講話后，市場修正“寬松交易”：10年期美債收益率反彈至3.71厘，超過降息前水平，日內(nèi)累漲6點(diǎn)子；美股三大指數(shù)由漲轉(zhuǎn)跌，分別收跌0.25%至0.31%；美匯指數(shù)最高升至101附近；黃金現(xiàn)價(jià)回落至2560美元附近。

　　筆者此前撰文指出，9月12日以來，美國媒體“吹風(fēng)”，探討首次降息0.25厘還是0.5厘更合適，此后市場加大了對首次降息0.5厘的押注。截至9月18日降息前，CME（芝商所）利率期貨認(rèn)為本次會(huì)議降息0.5厘的概率為59%。

　　如何理解美聯(lián)儲(chǔ)首次降息0.5厘？筆者認(rèn)為主要有兩方面“情理之中”：一方面，近兩、三個(gè)月美國就業(yè)市場走弱的斜率較為陡峭，增強(qiáng)了降息的緊迫性。對比1982至2019年的其他七輪降息周期，本次降息前失業(yè)率上升的斜率最為陡峭。另一方面，隨著美國通脹也較快回落，就業(yè)和通脹形勢快速回到“平衡”狀態(tài)，美聯(lián)儲(chǔ)維持“限制性利率”顯得不合時(shí)宜，需要盡快邁向“中性利率”。

　　不過，筆者也想指出的是，美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息后，未來可能出現(xiàn)“意料之外”，即美國經(jīng)濟(jì)和通脹上行風(fēng)險(xiǎn)尚不能完全排除。

　　一方面，當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)增長趨勢較強(qiáng)，與就業(yè)市場的走弱相悖。據(jù)亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)GDPNow模型，截至9月17日（美國零售數(shù)據(jù)等公布后），模型預(yù)測美國三季度實(shí)際GDP環(huán)比折年率高達(dá)3.0%，今年一、二季度增速已分別達(dá)到1.4%、3.0%。據(jù)測算，假設(shè)三季度繼續(xù)增長3.0%，即使四季度環(huán)比增長為0，美國2024年全年經(jīng)濟(jì)增速仍將高達(dá)3.8%，遠(yuǎn)超過美聯(lián)儲(chǔ)本次最新預(yù)測的2.0%。

　　另一方面，從動(dòng)態(tài)角度看，美聯(lián)儲(chǔ)降息可能進(jìn)一步增大經(jīng)濟(jì)和通脹上行風(fēng)險(xiǎn)。以對利率最為敏感的房地產(chǎn)市場為例，初步估算，當(dāng)本輪30年抵押貸款利率上升1個(gè)百分點(diǎn)，美國NAHB住房指數(shù)平均下降13.5個(gè)單位；假設(shè)年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)降息1厘，30年抵押貸款利率也下降1厘，基于住房指數(shù)和GDP住宅投資的OLS相關(guān)性模型，可能拉動(dòng)四季度GDP住宅投資同比增速4.3個(gè)百分點(diǎn)，并拉動(dòng)四季度GDP同比增長0.15個(gè)百分點(diǎn)。未來，如果美國房地產(chǎn)市場得益于降息而較快?復(fù)蘇，房價(jià)及房租通脹的黏性可能進(jìn)一步增強(qiáng)。

　　金融寬松不宜過快

　　如何看待美聯(lián)儲(chǔ)合理的降息節(jié)奏？筆者傾向認(rèn)為，年內(nèi)合理的降息幅度為1厘，即后續(xù)兩次會(huì)議各降0.25厘，以防止金融條件不必要地過快放松。

　　首先，美國中性名義利率大約為2.9厘至3.2厘。根據(jù)紐約聯(lián)儲(chǔ)LW模型（Laubach-Williams model）最新測算，截至今年二季度，美國的“中性實(shí)際利率”水平為1.22厘，如果加上2%的目標(biāo)通脹水平，“中性名義利率”大致為3.2厘；而美聯(lián)儲(chǔ)最新長期名義政策利率預(yù)測為2.9厘。

　　其次，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況需要政策利率略高于中性利率。根據(jù)泰勒規(guī)則，考慮到目前美國核心PCE略高于2%目標(biāo)，失業(yè)率基本持平于長期失業(yè)率4.2%（美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測），而GDP增速似乎略高于2%的潛在增速水平（美國國會(huì)預(yù)算辦公室預(yù)測），那么當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)合意的政策利率水平應(yīng)該略高于3厘，可能在3.5厘至4厘左右（參考亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)三種基準(zhǔn)模型的預(yù)測結(jié)果為3.6厘至4.8厘）。

　　最后，美聯(lián)儲(chǔ)可能還需控制降息速度，避免降息過快。如果僅基于當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)增長、就業(yè)和通脹水平，美聯(lián)儲(chǔ)短期應(yīng)有1.5厘左右的降息空間，從限制性利率回到“輕微”限制性利率。但是，考慮到較快降息可能增加經(jīng)濟(jì)和通脹反彈風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)降息的節(jié)奏和幅度應(yīng)更受限制。

　　筆者認(rèn)為，如果未來不出現(xiàn)嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)或金融市場沖擊，“軟著陸”仍是基準(zhǔn)情形。本輪美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息相對較晚，這也令首次降息0.5厘的幅度看起來較為激進(jìn)。但是這也說明，本輪美聯(lián)儲(chǔ)政策的靈活性較強(qiáng)，如鮑威爾所說的，本次降息也傳遞了政策“不愿落后”的決心。筆者認(rèn)為，首次降息0.5厘對經(jīng)濟(jì)和市場整體影響更偏積極。

　　歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，美聯(lián)儲(chǔ)首次降息前，美債、黃金等通常受益；首次降息后，多數(shù)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)反而階段增大。此外，本輪資產(chǎn)走勢需要結(jié)合降息影響，以及美國大選、日本加息等宏觀背景綜合判斷。具體來看：

　　1）10年期美債利率有可能在首次降息后一至兩個(gè)月內(nèi)階段反彈，之后繼續(xù)下行。本次降息后，市場暫時(shí)沒有加大對美聯(lián)儲(chǔ)未來降息的押注。美聯(lián)儲(chǔ)較大幅度降息后，未來一至兩個(gè)月的經(jīng)濟(jì)和就業(yè)市場更有望保持韌性，可能令美債利率階段觸底回升。

　　2）美匯指數(shù)未必因降息下跌，但可能受日圓升值拖累。短期需關(guān)注日本央行本周的會(huì)議，盡管目前市場預(yù)計(jì)本次加息的概率不高，但不排除年底繼續(xù)加息，這可能令日圓保持升值方向。

　　3）美股在首次降息后一至兩個(gè)月的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)仍值得警惕，盡管大方向仍然積極。除降息影響外，美國大選也為市場增添了不確定性。

　　4）黃金在降息前已上漲較多，降息后較有可能盤整。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，降息后的黃金勝率相對有限。

　　5）原油價(jià)格較可能在降息后保持震蕩。美國經(jīng)濟(jì)走弱的擔(dān)憂降溫，或者產(chǎn)油國進(jìn)一步減產(chǎn)，都有可能階段阻止近期油價(jià)的跌勢。