圖：無論是美聯儲降息，還是美股的波動性，都可能加劇美元的走弱，從而推升人民幣匯價。

　　三中全會以來，變化最明顯的資產是人民幣，從7月22日到9月2日，離岸人民幣兌美元匯率從7.29升至7.09。美元走弱是人民幣升值的主要原因，7月開始，美元被“三連擊”。先是美股二季報出來后，部分機構開始減持美股七巨頭科技股；然后，美國7月非農數據表現堪憂，引發(fā)衰退交易和降息交易；最后，日本央行超預期加息，引發(fā)套息交易反轉，加速了美元和美股的下跌。

　　人民幣升值也和與內部環(huán)境有關，三中全會有助于降低經濟轉型過程中的長期風險，減輕人民幣匯率短期失速的壓力。三中全會提出了通過要素市場化改革，做大地方政府總收入的蛋糕；改革地方政府激勵約束機制，約束債務擴張、重復建設、不公平競爭行為；賦予地方更多財權，中央承擔更多事權。

　　截至8月底，人民幣匯率中間價和即期匯率之間的偏離度完全收斂至0，說明人行當前已經無需動用逆周期因子來緩解人民幣貶值壓力，外匯掉期隱含的1年期美元境內外利差由7月底的100基點收斂至8月底的43基點。

　　美元貶值的原因并未消退，無論是美聯儲降息，還是美股的波動性，都可能加劇美元的走弱。美股二季報調整可能只是前兆，硅谷和華爾街對AI敘事已經產生分歧，如果依然沒有能夠產生業(yè)績的“殺手級”應用，那么分歧可能加劇成矛盾，在下一個財報季來臨時，變成更大的波動。美國大選進入白熱化階段，政治不確定性也對美元指數形成挑戰(zhàn)。通常情況下，美元指數的強勢往往反映出美國政治的穩(wěn)定性和盟友對美國資產的支持，大選期間的政治動蕩可能打破這種穩(wěn)定局面，對美元指數構成壓力。

　　中國貿易順差與結售匯順差之間的巨大差額，反映出“藏匯于民”的現象，也是未來人民幣升值的潛在驅動力。今年中國出口表現強勁，貿易順差創(chuàng)下歷史新高，但不斷新高的貿易順差并沒有反映在外匯儲備上，說明貿易企業(yè)為了追求美元升值和較高的美元存款利率，沒有將外匯收入及時結匯，而是選擇了“藏匯”。自2022年以來，中國出口商和跨國公司可能積累了超過5000億美元未結匯資產。一旦人民幣升值預期增強，匯率觸及關鍵點位比如7算時，企業(yè)為了避免匯兌損失，可能會將手中的美元兌換成人民幣，從而加速人民幣的升值。人民幣匯率不僅可能突破7，甚至有望達到6.9，這也是過去人民幣匯率的常見波動區(qū)間。

　　人行或繼續(xù)降息

　　從政策角度，人民幣升值后，人行可能繼續(xù)降息。今年以來，人民幣多數時間面臨貶值壓力，為了維持匯率在7.3以內，人行使用了包括外匯儲備、逆周期調節(jié)因子等在內的工具。降息的必要性并無太大爭議，降息的空間由人民幣匯率決定。在人民幣升值的情況下，人行并未掩飾降息的意圖。觀察到美元開始走弱的跡象后，7月22日人行下調了OMO（公開市場操作）利率10個基點，隨后LPR（貸款市場報價利率）也下調了10個基點，而MLF（中期借貸便利）更是月內第二次操作并直接下調了20個基點，無疑向市場傳遞了明確的信號。人行在降息的同時，也在控制收益率曲線的形態(tài)。人行不希望市場預期走得太靠前，尤其是不希望長期債券的投資者提前行動，壓低長期利率，造成內外利差走擴，導致人民幣匯率的升值空間消失，又轉變?yōu)橘H值壓力。

　　所以在考慮進一步降息之前，人行采取了多種策略來控制收益率曲線，比如通過官媒多次提醒市場，長期利率不應過快下降，強調高杠桿可能帶來的風險和波動，特別是對于區(qū)域性銀行等小型金融機構。

　　盡管中國人民銀行法規(guī)定人行不能在一級市場買賣國債，但在二級市場進行操作是允許的。在2000年前后，買賣國債是人行常用的貨幣政策工具，此后隨著公開市場操作工具的豐富，人行減少了此類操作。最近人行新增了“公開市場國債買賣業(yè)務公告”欄目，表明人行通過買賣國債來影響流動性可能成為常態(tài)。過去一個月人行已經淨購買了1000億元國債，表明其并非只是口頭干預，而是通過實際行動來影響市場，消除了市場對其操作空間有限的疑慮。

　　盡管人行賣出了長期國債，但也淨買入了短期國債，表明人行并不希望收緊流動性或推動利率上升，而是希望控制長端利率的下降速度，維持收益率曲線的形態(tài)，防止其過于平坦。無論是通過扭曲操作、口頭干預還是直接監(jiān)管，人行的目的都非常明確，即為了降息創(chuàng)造條件。

　　在人行降息之前，存款利率已經持續(xù)下調。在存款利率下調的基礎上，如果人行降息，LPR會繼續(xù)下降。LPR會帶著增量房貸利率下降，而存量房貸利率下降的速度較慢，因為存量房貸是銀行穩(wěn)定且重要的資產收益來源。雖然二季度銀行的淨息差已經降至1.54%，大幅降低存量貸款利率的空間有限，但適時適度降低存量貸款利率也是合理的，因為如果新舊房貸利差過大，銀行還是會損失掉優(yōu)質資產。

　　提前還款的現象在今年二季度增量房貸利率再次下調后再度升溫，部分地區(qū)的新舊房貸利差距可能高達100基點以上。比如北京目前首套房的房貸利率是LPR-45基點，而存量房貸利率是LPR+55基點，這樣新舊房貸利率就有100基點利差，如果是多套房購房者，利差還會更大。偏高的房貸負債也是一線城市消費偏弱的原因之一。高房價時期的債務負擔擠出了消費能力，偏高的新舊房貸利差也讓一線城市居民提前還貸的動機更強。

　　一線城市的社會消費品零售總額（社零）增速自年初以來一直是負增長，而全國的增長主要依靠二、三、四線城市的正增長帶動。最近輿論對一線城市消費數據下滑的關注度上升，這種壓力可能會促使政策進行調整，以緩解房貸承擔者的利息負擔。事實上，銀行也擔心客戶提前償還貸款，為了留住客戶也會配合貸款人的需求，幫助進行貸款置換。

　　如果存量房貸利率能夠下調，最受益的應該是在2019年至2021年期間的利率和房價較高時期買房的家庭。以30年期的100萬元的貸款為例，如果房貸利率下調100基點，等額本息模式下，每月的還款額會減少500至600元。當然實際下調幅度估計最多有40基點，但一定程度上也能改善家庭財務狀況。

　　與以舊換新或一些口頭鼓勵的消費支持政策相比，降低存量房貸利率政策也具有強烈的積極信號，尤其是在面對不佳的經濟數據時。在貨幣寬松的背景下，財政政策也將更加積極。過去我們觀察到貨幣政策和財政政策之間存在一定的不同步性，部分原因是匯率無法承受進一步貶值的壓力。當匯率貶值壓力消失后，人行可以購買國債來增加市場流動性，財政也可以加快發(fā)債節(jié)奏和政策落地，這種協同作用有助于促進經濟增長和穩(wěn)定金融市場。財政積極，一方面體現為加快落地已承諾資金的使用，比如設備更新、以舊換新的3000億資金由中央財政承擔，來源是超長期特別國債，加快了汽車家電的以舊換新補貼發(fā)放，短期政策刺激效果體現在了8月汽車零售銷售的反彈。

　　加大投資制造業(yè)升級

　　另一方面是加大投資，當前政府不太可能將資金投入到房地產和傳統(tǒng)基建領域，財政資金更多聚焦制造業(yè)升級和新型基礎設施（水利、電力、算力）。政府推動的“以舊換新”政策主要針對智能家電和新能源汽車，既符合制造升級、技術進步、提高效率的方向，也符合減少碳排放、可持續(xù)發(fā)展的趨勢。關鍵基礎設施建設也中央財政投資的核心方向，比如在水利領域，近年來對內陸航運和運河的投資顯著增加，內陸航運的成本遠低于陸運，對于時間敏感度不高的運輸業(yè)務來說，經濟性更為顯著。

　　積極的財政也可以是中央加杠桿，比如修改赤字率以彌補財政收支缺口。今年1至7月，全國一般公共預算收入同比下降了2.6%，政府性基金收入情況更不樂觀，下降18.5%。與此同時，公共預算支出同比增長了2.5%，反映了當前財政缺口的嚴峻狀況。去年10月底增發(fā)國債后，赤字率最終3.8%，今年年初設定的3%赤字率預留了調整的可能性。如果增加的1萬億長期國債無法覆蓋增加的財政缺口，那么調整赤字率將變得必要，考慮到去年已經有過類似的調整，今年再調整也不會感到意外。下一次人大常委會會議是否討論這個問題將成為重點。