圖：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的滯后性和市場(chǎng)預(yù)期的混亂性，增加了金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定性。

　　當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期不斷變化、經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的不確定性仍在持續(xù)，以及美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)控政策面臨挑戰(zhàn)，導(dǎo)致全球金融市場(chǎng)波動(dòng)加劇。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策的滯后性和市場(chǎng)預(yù)期的混亂性，增加了金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定性。因此，全球金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩尚未結(jié)束。

　　年初，美國(guó)通脹數(shù)據(jù)出現(xiàn)波動(dòng)，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)“經(jīng)濟(jì)不著陸”的預(yù)期上升。而近期觸發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)的部分原因就是，外界對(duì)于經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期有所反復(fù)。8月5日后，美國(guó)公布的一些數(shù)據(jù)卻顯示經(jīng)濟(jì)有“軟著陸”的跡象，金融市場(chǎng)隨之反彈，基本收復(fù)了8月初的失地。

　　此外，有關(guān)美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)開(kāi)始降息的預(yù)期，也對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)產(chǎn)生了顯著影響。目前市場(chǎng)普遍預(yù)期9月份降息的概率接近100%，分歧僅在于對(duì)降息的幅度。但9月份之后，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策走向同樣令市場(chǎng)感到困惑，也可能引發(fā)進(jìn)一步的市場(chǎng)波動(dòng)。

　　從歷史經(jīng)驗(yàn)上看，若美國(guó)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”，則降息的空間通常是有限的。相反，只有在經(jīng)濟(jì)“硬著陸”的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)才會(huì)大幅降息，美元才會(huì)趨勢(shì)性地走弱。然而，當(dāng)前市場(chǎng)表現(xiàn)出“搶跑”的現(xiàn)象：一方面，市場(chǎng)預(yù)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)將保持穩(wěn)定，不會(huì)出現(xiàn)重大問(wèn)題；另一方面，年初時(shí)市場(chǎng)對(duì)降息次數(shù)的預(yù)期高達(dá)五、六次，這一降息頻次通常只會(huì)在經(jīng)濟(jì)衰退的背景下出現(xiàn)。市場(chǎng)邏輯混亂的原因在于，市場(chǎng)參與者往往更傾向于作出對(duì)自己更有利的判斷，從而頻繁修正對(duì)于未來(lái)的預(yù)期。

　　美軟著陸亦有硬約束

　　“軟著陸”并非是一個(gè)永久的狀態(tài)。在1994年到1995年期間，美聯(lián)儲(chǔ)在緊縮政策之后開(kāi)始降息，美國(guó)經(jīng)濟(jì)也經(jīng)歷了一次相對(duì)成功的“軟著陸”。因此，在1995年下半年，美聯(lián)儲(chǔ)僅進(jìn)行了三次降息。隨后在1997年3月，由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了“不著陸”的跡象，產(chǎn)生了過(guò)熱的風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)又開(kāi)始重新加息。

　　然而，1997年3月的加息決策，加上市場(chǎng)對(duì)日本央行可能加息的預(yù)期，引發(fā)了東南亞金融危機(jī)。這場(chǎng)危機(jī)迅速蔓延，最終演變成了影響更廣泛的亞洲金融危機(jī)。到了1998年8月，亞洲金融危機(jī)的加劇進(jìn)一步引發(fā)了俄羅斯金融風(fēng)暴。在這一期間，美國(guó)的長(zhǎng)期資本管理公司宣告破產(chǎn)。面對(duì)全球性的金融動(dòng)蕩，美聯(lián)儲(chǔ)在1998年9月采取了預(yù)防性的降息措施，并于同年底連續(xù)降息三次。

　　由于亞洲金融危機(jī)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊并沒(méi)有達(dá)到聯(lián)儲(chǔ)局最初的預(yù)期，因此，在1999年下半年，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始重新加息，共計(jì)6次，終點(diǎn)利率甚至超過(guò)了1995年降息周期之前的水平。這一系列的加息行動(dòng)最終導(dǎo)致了2000年底互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破裂，進(jìn)而在2001年初引爆了美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退。為了應(yīng)對(duì)這一情況，美聯(lián)儲(chǔ)迅速采取了降息措施，2001年全年共降息11次，累計(jì)降息475個(gè)基點(diǎn)。

　　上述歷史案例表明，經(jīng)濟(jì)“軟著陸”并非一個(gè)永久的狀態(tài)，經(jīng)濟(jì)最終會(huì)面臨“硬著陸”或“不著陸”的結(jié)果。即使是在“軟著陸”的情景下，最終的經(jīng)濟(jì)結(jié)果也可能并不理想。所謂的“軟著陸”可能最終演變成“不著陸”。

　　目前來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)控依然面臨多重挑戰(zhàn)。

　　首先，面臨的是緊縮不足和緊縮過(guò)度的雙重挑戰(zhàn)。一方面，雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一些放緩跡象，但財(cái)政政策仍然偏向?qū)捤?，這可能會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生刺激作用，同時(shí)也增加了美國(guó)通脹的黏性。另一方面，也存在緊縮過(guò)度的風(fēng)險(xiǎn)。如果高利率持續(xù)時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，對(duì)美國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)的傷害將會(huì)增大。

　　其次，面對(duì)的是金融市場(chǎng)的調(diào)控難題。以往各國(guó)央行往往將物價(jià)穩(wěn)定作為主要調(diào)控目標(biāo)，認(rèn)為只要物價(jià)穩(wěn)定，金融市場(chǎng)自然也會(huì)穩(wěn)定。但隨著時(shí)間的推移，人們逐漸認(rèn)識(shí)到，物價(jià)穩(wěn)定意味著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)良好，市場(chǎng)參與者的樂(lè)觀情緒也可能導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的過(guò)度膨脹，積累形成“超級(jí)泡沫”。當(dāng)泡沫破裂時(shí)，市場(chǎng)調(diào)整的幅度往往非常劇烈，故金融穩(wěn)定也逐漸納入央行政策目標(biāo)。對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)而言，如何在不引發(fā)市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)的情況下調(diào)控資產(chǎn)價(jià)格，成為了一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)。

　　再次，面對(duì)的是貨幣政策滯后的風(fēng)險(xiǎn)。格林斯潘時(shí)期的聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策以“先發(fā)制人”的預(yù)防性措施為特征，無(wú)論是降息、加息，均顯示出政策的前瞻性，在經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)初現(xiàn)端倪時(shí)預(yù)先操作，采取相對(duì)應(yīng)的行動(dòng)。而當(dāng)前鮑威爾領(lǐng)導(dǎo)下的政策方針則相反，放棄了前瞻性指引，采取了一種“后發(fā)制人”的、由數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)的響應(yīng)性政策。但在收集并分析經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)后作出的政策調(diào)整，可能無(wú)法及時(shí)反映市場(chǎng)變化。

　　中國(guó)擴(kuò)內(nèi)需對(duì)沖外圍風(fēng)險(xiǎn)

　　此次全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，總體看來(lái)有利有弊。在討論未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在走向時(shí)，目前市場(chǎng)共識(shí)傾向于美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，聯(lián)儲(chǔ)局開(kāi)始實(shí)施降息政策的基準(zhǔn)情形。對(duì)中國(guó)而言，這一情形意味著中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策的分化會(huì)趨于收斂。

　　從積極的角度看，美國(guó)降息有助于緩解人民幣匯率面臨的壓力。以7月25日為例，市場(chǎng)原本預(yù)期中國(guó)降息后人民幣將會(huì)貶值。但在7月24日人民幣創(chuàng)下年內(nèi)新低之后，日?qǐng)A利差交易反向平倉(cāng)，日?qǐng)A升值進(jìn)而帶動(dòng)人民幣升值。近期的“三價(jià)合一”現(xiàn)象，即交易價(jià)與中間價(jià)的偏離、境內(nèi)外差價(jià)的偏離均呈現(xiàn)收斂趨勢(shì)。

　　從貨幣政策的角度來(lái)看，有助于進(jìn)一步加大中國(guó)貨幣政策的自主空間。然而，除非面臨美聯(lián)儲(chǔ)降息“硬著陸”的情況，中國(guó)可能不會(huì)采取大力度的財(cái)政或貨幣政策對(duì)沖措施。而在“軟著陸”的情況下，人民銀行的政策措施可能仍需要審慎，因?yàn)槌藘?nèi)外均衡的制約因素外，貨幣政策的調(diào)整還受到其他因素的制約。

　　一是銀行合理的淨(jìng)息差。通過(guò)降低負(fù)債端成本，前期下調(diào)存款利率可以視為一次降息，為7月22日和7月25日的兩次政策調(diào)整提供了空間。金融監(jiān)管總局的數(shù)據(jù)顯示，今年二季度淨(jìng)息差保持在1.54%，與一季度持平，沒(méi)有繼續(xù)下行。

　　二是作為最關(guān)鍵制約因素的有效融資需求。特別是人民銀行對(duì)長(zhǎng)期債券利率的高度關(guān)注，如果政策性利率下調(diào)，可能會(huì)加劇長(zhǎng)期利率的下行趨勢(shì)，這可能與人民銀行的金融風(fēng)險(xiǎn)調(diào)控目標(biāo)存在沖突。

　　不過(guò)，我們也需要注意以下三項(xiàng)挑戰(zhàn)：

　　一是資本市場(chǎng)的波動(dòng)會(huì)有所加劇。美股作為全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的重要風(fēng)向標(biāo)，其波動(dòng)性意味著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的調(diào)整。這種變化往往會(huì)對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)產(chǎn)生“傳染效應(yīng)”。

　　二是外需走弱加大國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)壓力。盡管?chē)?guó)內(nèi)投資和消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有所貢獻(xiàn)，但外需的改善對(duì)經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)作用不容忽視。在此情況下，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩，甚至“硬著陸”，出現(xiàn)類(lèi)似于2008年底全球金融危機(jī)時(shí)期的經(jīng)濟(jì)衰退，將會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)構(gòu)成顯著挑戰(zhàn)。

　　三是對(duì)外金融資產(chǎn)負(fù)債的安全。在1998年、2008年兩次國(guó)際金融危機(jī)當(dāng)中，中國(guó)受到外部金融沖擊程度相對(duì)較小，其中一個(gè)很重要原因是當(dāng)時(shí)金融開(kāi)放程度有限。當(dāng)前中國(guó)對(duì)外金融資產(chǎn)和負(fù)債的規(guī)模都已顯著增長(zhǎng)，增加了對(duì)外風(fēng)險(xiǎn)的敏感性，對(duì)此需要高度關(guān)注。

　　要加強(qiáng)對(duì)形勢(shì)的監(jiān)測(cè)分析。特別是要密切關(guān)注邊際變化，避免線性單邊思維。要在情景分析和壓力測(cè)試的基礎(chǔ)上，做好應(yīng)對(duì)預(yù)案。同時(shí)，需明確各參與主體的職責(zé)，認(rèn)識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)防范不應(yīng)依賴于政府機(jī)構(gòu)。對(duì)于涉及國(guó)際業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)而言，應(yīng)自行開(kāi)展風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與評(píng)估，主動(dòng)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理措施。

　　通過(guò)擴(kuò)大內(nèi)需的確定性，來(lái)對(duì)沖外需的不確定性和不穩(wěn)定性。近期，無(wú)論是7月30日舉行的中央政治局會(huì)議，還是7月31日的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，均強(qiáng)調(diào)了擴(kuò)大內(nèi)需的重要性。對(duì)此，要加大逆周期的調(diào)節(jié)力度，落實(shí)好已有的政策，增強(qiáng)政策儲(chǔ)備。

　　采取有效措施穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期、提振市場(chǎng)信心。中國(guó)政府多次強(qiáng)調(diào)要加強(qiáng)宏觀政策取向一致性評(píng)估，特別是將非經(jīng)濟(jì)政策納入考量。非經(jīng)濟(jì)政策可能不僅限于正式文件，也包括非正式文件的提法或做法。若忽視這些因素，則可能會(huì)帶來(lái)新的不確定性。

　　此外，應(yīng)繼續(xù)完善匯率形成機(jī)制，增加匯率彈性，發(fā)揮匯率波動(dòng)吸收內(nèi)外部沖擊的減振器作用。人為降低匯率彈性，可能會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)供求失衡，進(jìn)而強(qiáng)化市場(chǎng)的單邊預(yù)期。