圖：美國的外國出生人口失業(yè)率較疫情前增加

　　美聯(lián)儲主席鮑威爾在杰克遜霍爾會議（Jackson Hole）的發(fā)言堅定地傳達政策轉(zhuǎn)向的信號。整個發(fā)言中沖擊力極強的兩句話，都與勞動力市場有關。第一句是“隨著價格穩(wěn)定目標取得進一步進展，將盡一切努力支持強勁的勞動力市場”；第二句是“我們不尋求也不歡迎勞動力市場狀況進一步降溫?！?/p>

　　發(fā)言中的“一切努力”及對勞動力市場進一步降溫的“厭惡”，也傳遞了聯(lián)儲局將更加明確的托底經(jīng)濟增長。為何在一個月之內(nèi)，鮑威爾從7月議息會議的偏平衡表態(tài)，轉(zhuǎn)向了迄今為止最為鴿派的發(fā)言？

　　鮑威爾的發(fā)言淡化了通脹的重要性，且強調(diào)供給驅(qū)動的影響。他認為疫情相關的供需扭曲，尤其是能源和大宗商品市場的嚴重沖擊，是高通脹的重要驅(qū)動因素；同時薪資增速也帶來一定的通脹壓力。但隨著供給修復至與總需求相對匹配的角度，美國通脹問題就應得到解決。當下美國商品和勞動力市場正在處于一個更加平衡的狀態(tài)，也就不需要更多需求側的限制性政策。

　　盡管通脹在進一步回到2%的水平上會更加顛簸（或者無法回到2%），但至少過去幾個月的趨勢讓聯(lián)儲少了一個不行動的理由。

　　在通脹穩(wěn)定的前提下，鮑威爾的講話轉(zhuǎn)向了對失業(yè)率持續(xù)上升，并且可能越過拐點（inflection point）的擔憂。

　　第一個擔憂來自本次杰克遜霍爾會議的首篇論壇論文（鮑威爾的發(fā)言也引用了該論文），主要從貝弗里奇曲線（U/V Curve）得出了“失業(yè)率加速惡化的拐點約在4.42%”，這與美國最新的失業(yè)率4.3%已經(jīng)較為接近。考慮到貨幣政策傳導的時滯，減息的時間窗口已經(jīng)臨近。

　　第二個擔憂是美聯(lián)儲對于失業(yè)率的估計依然謹慎。鮑威爾的發(fā)言把當前勞動力市場狀態(tài)和疫情前進行對比，勞動力市場的緊度（V/U比）低于2019年水平，雇用率和離職率低于2018年和2019年水平（實際上均是2014年來除疫情期間外新低）；這意味美聯(lián)儲對失業(yè)率的容忍度也處于類似2019年水平。

　　在6月份議息會議公布的最新失業(yè)率估計中，對于2024年的估計上限在4.4%，而7月失業(yè)率已經(jīng)接近這一水平（4.3%），因此美聯(lián)儲具備行動的邏輯。不過，有兩個原因可能影響到美聯(lián)儲行動的速度。

　　首先，7月失業(yè)率有很大一部分是臨時失業(yè)推動，可以歸咎于颶風因素；但是以往的衰退前周期也出現(xiàn)過臨時失業(yè)增加的情況，很難分清真正的驅(qū)動力。這意味著8月非農(nóng)失業(yè)率將是9月減息幅度的關鍵：如果失業(yè)率下行或者持平，證明颶風是更大的短期驅(qū)動因素，美聯(lián)儲可以更加從容地用小步調(diào)整的方式減息；而如果是衰退前周期的映射，不能排除美聯(lián)儲大幅度減息的可能。

　　其次，移民因素推高失業(yè)率水平。當前美國外來人口失業(yè)率4.7%（2024年7月），遠高于2019年同期的3%水平，而本土出生人口失業(yè)率則差異并不大（2024年7月為4.5%，2019年7月為4.2%）。在供給推升下，美聯(lián)儲對更高失業(yè)率的容忍度可能也會提升。

　　減息路徑仍未明確

　　而鮑威爾沒有說的話同樣重要。

　　第一，鮑威爾對于短期（9月）減息幅度、減息節(jié)奏及減息終點（自然利率水平），都未做任何闡釋；對于2%的通脹目標或者去通脹進程的結構，也沒有進一步的評價。

　　第二，鮑威爾沒有提到近期美聯(lián)儲官員發(fā)言的熱詞“漸進減息”，這意味著美聯(lián)儲依然會追隨“數(shù)據(jù)依賴”的模式。一旦減息周期開啟，市場預測又要回歸數(shù)據(jù)點的解讀，這會帶來更大的波動性。

　　第三，鮑威爾并未對放松貨幣政策后的通脹反彈風險與通脹的需求側影響展開討論。例如，美國實際薪資是否會隨著通脹更快下行而得到進一步改善，從而推動更高的需求；又如何理解美股與地產(chǎn)價格上漲帶來的外生財富效應對需求側影響。

　　如果減息真的刺激了美國經(jīng)濟，這些未被提及的需求側因素可能加大對于美聯(lián)儲貨幣政策持續(xù)性和可預測性的擔憂。

　　從市場走勢看，7月議息會議之后就打滿了9月減息預期和年內(nèi)0.75厘以上的減息預期，已經(jīng)充分計入了鮑威爾的發(fā)言意圖。發(fā)言之后，市場進一步朝著年內(nèi)減息1厘的預期靠攏，并沒有過多在意減息刺激經(jīng)濟從而引發(fā)通脹反彈的風險。

　　鮑威爾也未對年內(nèi)減息1厘做出任何反應，亦沒有試圖抑制如此幅度的減息下注。對任何幅度任何路徑都保持開放態(tài)度意味著，他其實證實了沒人敢直白表述的話：美聯(lián)儲開始擔心經(jīng)濟增長了。但在近期經(jīng)濟數(shù)據(jù)還不錯的背景下，這個轉(zhuǎn)變顯得有些突兀。