圖：政府支援房地產(chǎn)企業(yè)，可令行業(yè)恢復正常市場循環(huán)，并使地產(chǎn)銷售回歸常態(tài)，從而打破經(jīng)濟需求收縮的趨勢。

　　當前中國經(jīng)濟面臨的壓力來自于內(nèi)循環(huán)，而非外循環(huán)。內(nèi)循環(huán)的關(guān)鍵堵點，同時也是當前中國經(jīng)濟的主要矛盾，是房地產(chǎn)企業(yè)信用風險高企所導致的地產(chǎn)銷售疲弱。要穩(wěn)定經(jīng)濟增長，需要更加積極的財政政策及普惠性救助地產(chǎn)企業(yè)。

　　經(jīng)濟增長的下行壓力仍然主要來自地產(chǎn)投資。2024年上半年，中國經(jīng)濟“外暖內(nèi)冷”。一方面，中國出口表現(xiàn)不錯，帶動相關(guān)行業(yè)（尤其是高技術(shù)制造業(yè)）景氣處于高位；另一方面，國內(nèi)地產(chǎn)行業(yè)的風險仍然沒有得到有效遏制，地產(chǎn)投資增長在今年二季度進一步下滑。而在收入增長預期弱化的背景下，國內(nèi)消費也顯出疲態(tài)。

　　過去幾年，趨勢性走低的房地產(chǎn)投資資金來源體現(xiàn)了地產(chǎn)行業(yè)的壓力。房地產(chǎn)投資資金來源指標涵蓋了房地產(chǎn)企業(yè)從定金及預付款、開發(fā)貸、按揭貸款、自籌等各個渠道獲取的資金總量。該指標的下行，意味著房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈緊繃，自然會讓地產(chǎn)投資跟隨走低。房地產(chǎn)投資資金來源規(guī)模在低位穩(wěn)定了接近一年之后，在今年6月再度明顯走低。

　　隨著二季度GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）增速跌破5%的目標值，市場進入了一個關(guān)鍵的政策觀察期。在今年3月兩會給出了“5%左右”的全年GDP增長目標之后，高層領導多次表示了實現(xiàn)該目標的決心。今年6月25日，國務院總理李強在參加夏季達沃斯論壇時表示，中國有信心、有能力實現(xiàn)全年5%左右的經(jīng)濟增長目標。而在剛剛閉幕的二十屆三中全會中，黨中央也強調(diào)了要“堅定不移實現(xiàn)全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標”。

　　也因此，在二季度4.7%的GDP增速發(fā)布之后，市場正在觀察宏觀政策走向，以確定之前的政策預期是否能夠應驗。即將在7月末召開的政治局會議，將是市場對政策的一個關(guān)鍵觀察點。接下來的穩(wěn)增長政策是否能針對當前經(jīng)濟壓力采取有效措施，會顯著影響市場對今年下半年，乃至對更長期經(jīng)濟走勢的預期和信心。

　　當前經(jīng)濟下行壓力主要來自于內(nèi)循環(huán)，即國內(nèi)市場偏弱的支出意愿，以及隨之而來的內(nèi)需收縮和預期轉(zhuǎn)弱。要穩(wěn)定經(jīng)濟增長，重點在于提振實體經(jīng)濟中的支出行為。在經(jīng)濟下行階段，市場化經(jīng)濟主體普遍會有收入預期減弱、支出意愿下降的情況。而宏觀經(jīng)濟是一個內(nèi)部相互聯(lián)系的有機體，一戶經(jīng)濟主體的支出就是別的經(jīng)濟主體的收入。如果各個經(jīng)濟主體都縮減其支出，則大家的收入都會下降，令整體支出意愿進一步降低，從而形成惡性循環(huán)。

　　實體融資需求下滑

　　為打破這種循環(huán)，需要有經(jīng)濟主體逆勢增加其支出，從而帶動其他經(jīng)濟主體的收入增長，進而打破收入預期弱化的趨勢。

　　在提振實體支出方面，貨幣政策只有間接效果。無論是中央銀行，還是其他金融機構(gòu)，其本身并不是實體經(jīng)濟中的主要買家。它們的作用更多體現(xiàn)在為實體經(jīng)濟各主體提供融資，幫助其擴張支出這方面。現(xiàn)在的問題是，金融機構(gòu)就算愿意借出資金，實體經(jīng)濟主體也可能未必愿意借入。

　　貨幣寬松可以降低金融體系中的資金成本。正常情況下，面對更低的資金成本，實體經(jīng)濟主體的借款意愿會相應上升。但如果實體經(jīng)濟中的各主體對未來缺乏穩(wěn)定預期，則資金成本的下降也難以帶動經(jīng)濟主體的借款意愿和支出意愿。

　　這正是當前貨幣寬松碰到的問題——在中國實體經(jīng)濟需求收縮、預期轉(zhuǎn)弱的時候，貨幣寬松向?qū)嶓w經(jīng)濟支出擴張的傳導已明顯受阻。目前，中國金融市場利率水平已經(jīng)創(chuàng)出了近十幾年的新低，但同期金融體系向?qū)嶓w經(jīng)濟的社會融資投放規(guī)模卻增幅明顯偏低。

　　更值得關(guān)注的是，過去十多年的幾輪周期中，社會融資增幅與金融市場利率水平顯著負相關(guān)，低利率往往伴隨著社會融資規(guī)模的高增。而在今年，利率已經(jīng)明顯低于過去幾輪周期的底部水平，社會融資增長卻未能隨之加快，反而與利率走勢形成了罕見的背離。在實體經(jīng)濟融資擴張對利率不再敏感時，貨幣政策的穩(wěn)增長能力就受限。

　　面對實體經(jīng)濟的需求下滑，財政政策是可選的手段。畢竟，財政可以在實體經(jīng)濟中直接花錢，從而給別的經(jīng)濟主體創(chuàng)造收入。財政的收支赤字是衡量財政政策擴張程度的常用指標。財政赤字愈大，財政政策就愈積極，對實體經(jīng)濟需求帶動的作用就越明顯。最近3個月，中國中央財政收支赤字確實比去年同期有所擴大。但同期，地方財政收支赤字與去年同期持平，政府基金性收支（主要是地方政府土地財政相關(guān)收支）赤字卻明顯減少。于是，將這三部分財政收支赤字加起來，反而是相比去年同期有所減少。在提振實體經(jīng)濟需求方面，廣義財政政策有進一步擴張的必要。

　　不過，財政的擴張也面臨約束。在當前經(jīng)濟下行期，中國財政減收壓力較大。2024年前5個月，中國政府稅收收入同比下降5%，國有土地使用權(quán)出讓收入同比下降14%。理論上說，在經(jīng)濟下行期，財政應逆周期行事，通過財政赤字的擴張來對沖經(jīng)濟的下行壓力。但今年3月全國人大會議已經(jīng)定出全年財政赤字和財政的發(fā)債規(guī)模，在報請人大會議上調(diào)赤字規(guī)模之前，財政擴張的力度受到財政收入、赤字，以及發(fā)債規(guī)模的約束。當然，如果有更加積極的財政政策出臺，對減輕經(jīng)濟需求不足的壓力，提升各方信心，會有積極意義。

　　吁設地產(chǎn)紓困基金

　　穩(wěn)增長還有另一個更為有效的選擇，即針對地產(chǎn)行業(yè)當前的主要矛盾，用一兩萬億元（人民幣，下同）的財政資金設立“地產(chǎn)紓困基金”，用公共資金普惠性救助房地產(chǎn)企業(yè)，打破地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)的市場失靈，恢復行業(yè)的正常市場循環(huán)，從而讓向常態(tài)回歸的地產(chǎn)銷售來打破經(jīng)濟中需求收縮的趨勢。

　　地產(chǎn)行業(yè)的疲弱并非不可避免，更不是如有些人所說的那樣，越過了所謂不可逆轉(zhuǎn)的轉(zhuǎn)折點。僅用一個事實就可以說明這一點。2021年以來，中國商品房期房（尚未完工的房屋）銷售面積下降了超過一半，而商品房現(xiàn)房（已經(jīng)完工的房屋）銷售面積卻沒有降低，反而在今年明顯走高。也就是說，這幾年老百姓不是不敢買房，而只是不太敢買期房了。如果地產(chǎn)銷售真的是因為收入預期或是人口老齡化而下降，應該看到的是商品房期房和現(xiàn)房銷售面積同時下降才對。

　　今年年初，政策加大了“保交樓”的力度，并推出了地產(chǎn)項目“白名單”制度。但在當前的市場環(huán)境中，“保交樓”與化解房地產(chǎn)企業(yè)信用風險是不能分割的。試圖繞開房地產(chǎn)企業(yè)，直接給地產(chǎn)項目提供融資，并不能化解地產(chǎn)行業(yè)的風險。這是因為，如果地產(chǎn)企業(yè)的信用風險繼續(xù)處于高位，老百姓的“惜購”情緒就難以被抑制——在評估期房“爛尾”風險時，老百姓更關(guān)注的是對應地產(chǎn)企業(yè)“爆雷”的可能性，而非某項目是否被納入了“白名單”。而如果“惜購”情緒不能被抑制，地產(chǎn)銷售難以提振，“保交樓”政策也就難以進入良性循環(huán)。

　　阻礙地產(chǎn)行業(yè)市場循環(huán)的關(guān)鍵堵點正是房地產(chǎn)企業(yè)高企的信用風險，它既催生了購房者的“惜購”情緒，也帶來了金融機構(gòu)的“惜貸”情緒。實體經(jīng)濟融資需求利率敏感性的下降也主要來自于此——當購房者在擔心房屋爛尾風險時，房貸利率的下調(diào)自然難以明顯推升地產(chǎn)銷售。當前，金融機構(gòu)并不缺錢，政府也多次要求一視同仁滿足不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)的合理融資需求。但站在每家金融機構(gòu)自身的角度，都會因為壞賬風險的考慮而有很強“惜貸”情緒。換句話說，各家金融機構(gòu)處在“囚徒困境”中，在沒有外力的情況下，很難打破這種協(xié)調(diào)失靈的市場僵局。

　　在市場失靈的時候，疏通市場循環(huán)所需的外力只能來自政府。政府此時可以設立“地產(chǎn)紓困基金”，普惠性地購入各個房地產(chǎn)企業(yè)的股份和債券。這個行動可以打破地產(chǎn)融資市場中的“囚徒困境”——政府資金注入房地產(chǎn)企業(yè)后，金融機構(gòu)的壞賬憂慮便會顯著消退，金融市場的流動性就會大量向地產(chǎn)企業(yè)流動，從而化解地產(chǎn)企業(yè)的信用風險，打消購房者的“惜購”情緒，讓地產(chǎn)市場恢復正常。

　　在GDP增速落入5%之后，市場進入關(guān)鍵的政策觀察窗口期，如果看到政府積極的穩(wěn)增長動作，市場情緒和經(jīng)濟表現(xiàn)都能明顯改善。