圖：英偉達(dá)等科技股強(qiáng)勁的業(yè)績支撐下，納斯達(dá)克指數(shù)走勢呈向上。

　　2024年美國共和黨全國代表大會于7月15日至18日在威斯康星州的密爾沃基舉行?！?024共和黨黨綱”（2024 GOP Platform）將在今次大會上被正式審議通過，這份綱領(lǐng)性文件以“美國優(yōu)先：回歸常識（America First: A Return to Common Sense）”為序言標(biāo)題，闡述了特朗普作為總統(tǒng)候選人的競選承諾和政策方向。

　　共和黨黨綱的政策目標(biāo)與重要條款可簡單粗略地分為對內(nèi)與對外政策，但這些政策天然存在矛盾。例如，國內(nèi)減稅、重振工業(yè)的對內(nèi)政策與限制移民、加征關(guān)稅的對外政策均不利于控通脹，而對內(nèi)政策意味著聯(lián)邦政府債臺將進(jìn)一步高筑，并不利于維護(hù)美元作為世界儲備貨幣的地位。

　　粗略來看，更有韌性的經(jīng)濟(jì)與更有黏性的通脹意味著更緊的貨幣政策，而寬財政與緊貨幣的組合意味著更高的利率與更強(qiáng)的美元?？紤]特朗普政策的多樣性、復(fù)雜性與不確定性，以及“寬財政+緊貨幣”組合的可持續(xù)性，大類資產(chǎn)在不同階段的走勢或有較大差異，且資產(chǎn)價格本身也會對政策產(chǎn)生反身性的影響。

　　特朗普的對內(nèi)政策主要包括國內(nèi)減稅、重振工業(yè)兩項，均是通過寬財政的方式拉動需求，刺激通脹。另外，特朗普平衡貿(mào)易逆差的政策意味著弱美元的訴求，而2025年11月特朗普提名新的美聯(lián)儲主席，如若順利通過國會兩院的聽證會，則美聯(lián)儲或迎來一個更鴿派的主席。

　　國內(nèi)減稅刺激內(nèi)需。共和黨黨綱政策目標(biāo)表示，將把《就業(yè)與減稅法案》中執(zhí)行的減稅永久化，并取消小費(fèi)稅。在近期接受媒體采訪中，特朗普表示擬將企業(yè)稅率由當(dāng)前的21%降至15%，而此前拜登曾計劃將其提升至28%。進(jìn)一步的減稅政策將意味著聯(lián)邦政府更大的財政壓力、居民部門更高的可支配收入、企業(yè)部門更高的利潤、更強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)韌性和通脹黏性。

　　重振工業(yè)推高投資。自2021年以來，拜登政府接連推出《兩黨基建法案》、《通脹削減法案》、《芯片法案》，美國制造業(yè)建筑開支也自2021年三季度出現(xiàn)指數(shù)型上漲。但由于電子設(shè)備（芯片）代表民主黨利益，制造業(yè)代表共和黨利益，因此電子設(shè)備制造業(yè)作為兩黨的“最大公約數(shù)”，也基本貢獻(xiàn)了當(dāng)前制造業(yè)建筑開支的全部增長。

　　本次共和黨黨綱表明，將取消不利于企業(yè)制造業(yè)的法規(guī)、促進(jìn)供應(yīng)鏈重新轉(zhuǎn)移到美國境內(nèi)。因此，其他制造業(yè)有望追趕電子設(shè)備制造業(yè)的步伐，在美國境內(nèi)開啟新一輪的制造業(yè)投資熱潮。與國內(nèi)減稅類似，這將意味著聯(lián)邦政府更大的財政壓力（對制造業(yè)的政策補(bǔ)貼）、制造業(yè)工人更高的可支配收入、制造業(yè)更高的利潤、更強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)韌性和通脹黏性。當(dāng)然，全面增加能源產(chǎn)能的政策或?qū)Χ唐谀茉磧r格構(gòu)成壓制。

　　聯(lián)儲獨(dú)立性成疑

　　染指聯(lián)儲替換主席。鮑威爾由特朗普提名，于2018年擔(dān)任美聯(lián)儲主席。出于對特朗普《就業(yè)與減稅法案》可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過熱的擔(dān)憂，2018年美聯(lián)儲累計加息四次。到2018年中期選舉前，在超預(yù)期收緊的貨幣政策、貿(mào)易摩擦升溫、政府停擺的共同影響下，市場避險情緒升溫，美股大跌，間接導(dǎo)致了共和黨在2018年中期選舉中的失利，這也導(dǎo)致特朗普在公開場合多次譴責(zé)美聯(lián)儲。如若特朗普上臺，美聯(lián)儲2025年的貨幣政策或出現(xiàn)收緊。

　　雖然特朗普表示不會讓鮑威爾提前“下課”，但特朗普平衡貿(mào)易逆差的政策意味著弱美元的訴求。因此，特朗普或在2025年11月向國會提名一個更鴿派的美聯(lián)儲主席，如若順利通過兩院聽證會，則2026年的美聯(lián)儲或更加“保守”。

　　“寬財政+緊貨幣”的政策組合在2023年三季度曾上演過，彼時在中長期美債發(fā)行超預(yù)期的供給壓力下，10年期美債利率一度從中小銀行危機(jī)后3.3%的低位快速抬升至5%，而在英偉達(dá)（Nvidia）等科技股強(qiáng)勁的業(yè)績支撐下，納斯達(dá)克指數(shù)走勢仍然非常亮眼。如若該政策組合在2025年再度上演，則美債利率或再度面臨顯著上行風(fēng)險。

　　對于美股而言，經(jīng)濟(jì)韌性對美股分子端的支撐，以及美債利率上行對美股分母端的打壓，或意味著風(fēng)格將從成長切換為價值。而對于小盤股、尤其是小盤成長股而言，其上漲的持續(xù)性仍更多取決于盈利預(yù)期在降息開啟后的改善，但緊貨幣預(yù)期使得這一改善的空間較為有限。