圖：黃金具備避險屬性，所以每當?shù)鼐壵物L險上升，市場對黃金的需求都會增加，從而為金價帶來支持。

　　近期黃金盤中一度突破每盎司2480美元，創(chuàng)出新高。在“降息”與“特朗普2.0”這兩個互相矛盾的交易邏輯影響下，黃金價格表現(xiàn)優(yōu)異，再度凸顯其“進可攻、退可守、長期有空間”的優(yōu)良配置屬性。

　　7月份以來，海外政策／政治相關(guān)的變化較為密集，同時美國6月份CPI（消費物價指數(shù)）的增速連續(xù)第2個月低于預(yù)期。一眾資產(chǎn)表現(xiàn)分化，尤其是在近期美國總統(tǒng)候選人特朗普民調(diào)勝選率大幅跳升后，一些此前被公認為“特朗普交易”的典型資產(chǎn)價格走勢并未按部就班地發(fā)生，如美元近期走弱、且美債利率曲線下移。這可能是因為，聯(lián)儲降息操作預(yù)期升溫對很多資產(chǎn)價格的影響與共識中的“特朗普交易”相反，如美元、美債等。

　　從結(jié)果上看，近期“降息交易”在美元和美債定價上暫時占上風。然而，不排除特朗普交易仍會升溫。

　　兩條存在一定內(nèi)在“矛盾”的邏輯主線同時推進，尋找“交集”成為很多投資者的應(yīng)對策略。一方面，兩者均對美國權(quán)益資產(chǎn)的影響偏正面，尤其是本土收入占比較大的企業(yè)及全球化、但無商品出口的平臺型企業(yè)，尤其是在副總統(tǒng)候選人萬斯被確認之后。但同時，兩項邏輯不同的交易均有利于黃金和一些另類資產(chǎn)的表現(xiàn)。具體看：

　　經(jīng)濟減速觸發(fā)降息憧憬，真實利率下降。如筆者此前分析的一樣，隨著美國居民名義收入增長放緩，疊加疫后積累的超額儲蓄基本耗盡，年初至今美國居民消費整體處于減速趨勢。與此同時，持續(xù)高利率對地產(chǎn)等利率敏感板塊的負面影響日益顯現(xiàn)。

　　此外，前期推動美國經(jīng)濟持續(xù)超預(yù)期的財政刺激，以及產(chǎn)業(yè)政策的提振作用邊際退坡，且美國大選期間、有關(guān)總統(tǒng)和國會選舉結(jié)果的不確定性也會令實際的財政寬松效果打折扣。

　　全球資本加速去美元化

　　美國經(jīng)濟增長與通脹同時回落，以及新增非農(nóng)就業(yè)持續(xù)下行，市場對美聯(lián)儲開啟降息的預(yù)期時點提前至9月。由此，近期美國名義利率明顯下行，并帶動真實利率下降，對應(yīng)持有黃金及另類資產(chǎn)的機會成本下降。

　　降息預(yù)期上升推動美元走弱。隨著二季度美國通脹持續(xù)回落，7月以來美聯(lián)儲開始強調(diào)降通脹取得進展，對通脹降至2%更有信心。近期美國6月非農(nóng)和通脹數(shù)據(jù)發(fā)布后，市場對美聯(lián)儲的降息預(yù)期明顯升溫，開始認為美聯(lián)儲9月降息幾成定局。由此，7月至今美元指數(shù)累計下跌1.5%，為金價和另類資產(chǎn)價格走勢提供一定的支撐。

　　長期來看，特朗普的財政、貿(mào)易和外交等政策均可能觸發(fā)對全球儲備配置美元和美債以外資產(chǎn)的需求。結(jié)合美國大選首次辯論及共和黨競選綱領(lǐng)具體看：

　　財政政策方面，堅持減稅和放松監(jiān)管。今年共和黨競選綱領(lǐng)提及的具體財政措施包括：延續(xù)2025年底到期的降低個人所得稅率、提高標準扣除額、擴大兒童稅收抵免等政策，取消小費稅并尋求進一步減稅，以及削減浪費的政府開支、并且減少“昂貴且繁瑣”的政府監(jiān)管。

　　與2016年相比，今年的競選綱領(lǐng)強調(diào)減稅政策永久化，對減稅的態(tài)度更為堅定。在目前美國財政赤字率偏高的背景下，特朗普財政政策可能加劇市場對美國財政可持續(xù)性的擔憂，或?qū)⑼粕纻娘L險溢價。作為參考，2017至19年間特朗普政府的平均財政赤字率較2014至16年結(jié)構(gòu)性上升了1.2個百分點。

　　貿(mào)易政策方面，堅持“美國優(yōu)先”，對外加征關(guān)稅。今年共和黨競選綱領(lǐng)表示，將對外國商品征收基本關(guān)稅，強化“買美國貨，僱美國人”政策，禁止聯(lián)邦政府與外包業(yè)務(wù)的公司合作，以及阻止購買美國地產(chǎn)和收購工業(yè)企業(yè)等。與特朗普上一任期內(nèi)的貿(mào)易政策相比，今年的競選綱領(lǐng)對外加征關(guān)稅的表態(tài)更為堅決，可能會加劇全球貿(mào)易和資本流動的割裂，或?qū)⑼粕蛸Y本對美元以外資產(chǎn)的多元化配置需求、而降低對美元資產(chǎn)的需求。

　　外交政策方面，堅持“美國優(yōu)先的安全戰(zhàn)略”，并恢復(fù)歐洲和中東和平。今年共和黨競選綱領(lǐng)提出，要加強美國軍事實力，建立“鐵穹”導(dǎo)彈防御系統(tǒng)以提高遠程核武器的應(yīng)對能力，并且確保盟友履行相應(yīng)的共同防御義務(wù)；恢復(fù)歐洲和中東和平，以及支持印太地區(qū)的和平。地緣政治風險的上升可能會讓投資者增配黃金，以及另類資產(chǎn)來分散組合風險。

　　各國央行增持黃金儲備

　　中長期來看，筆者重申黃金“進可攻、退可守、長期有空間”的優(yōu)良配置屬性。如我們在此前報告中分析，長期全球央行增持黃金，以及當前宏觀環(huán)境下黃金的避險屬性都將為金價提供結(jié)構(gòu)性支撐。

　　長期各國央行及全球資本有增配黃金的需求，尤其是在全球金融和貿(mào)易體系日趨割裂的背景下。隨著地緣政治及相關(guān)的金融風險結(jié)構(gòu)性上升，外匯儲備“多元化”需求將繼續(xù)對黃金價格形成支撐。如我們此前在報告中分析的，即使2022年以來全球央行加速增持黃金儲備，但新興市場儲備資產(chǎn)中黃金的占比仍偏低，未來仍有較大增持空間。

　　此外，黃金的避險屬性也意味著，在現(xiàn)今的宏觀環(huán)境下，黃金及比特幣等其他另類資產(chǎn)在資產(chǎn)配置中始終占有“一席之地”。黃金需求的結(jié)構(gòu)性上升，很大程度上解釋了在真實利率上升的背景下、金價的韌性。而在可預(yù)見的未來，這些結(jié)構(gòu)性因素可能不會消失。俄烏沖突、巴以沖突后的黃金走勢，均印證了這一點。

　　2022年以來金價與真實利率、美元的長期趨勢已經(jīng)脫鉤，美元與真實利率走勢對金價的指導(dǎo)意義可能僅在交易層面，而非長期趨勢層面。如我們此前分析的，2022年以來，央行購金及黃金避險屬性帶來的配置需求導(dǎo)致黃金市場發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，真實利率與金價之間的關(guān)系走弱。但短期真實利率下行或美元走弱可能會助攻金價走勢，而真實利率回升或美元走強可能會導(dǎo)致金價走勢有所反復(fù)，反而提供了較好的交易性窗口。與2003至07年全球化“黃金時期”相比，考慮到全球化停滯，且疫情期間全球大幅加杠桿等因素，美債10年期真實利率可能很難大幅高出此前高點，未來可能會有一定的下行空間。

　　如果短期美國財政寬松導(dǎo)致美元偏強，或者關(guān)稅上升機械性推升美元匯率，可能邊際壓制以美元計的金價漲幅，但以其他貨幣計的金價上漲空間依然亮眼。如果短期美國財政維持寬松，或?qū)⒗瓌用绹?jīng)濟增長超預(yù)期，將為美元走強提供基本面支撐。另外，如果美國對外國商品加征關(guān)稅，將對應(yīng)其他國家貿(mào)易條件惡化，可能會給其他國家貨幣帶來貶值壓力，進而會機械性推升美元走強。

　　不過，歷史經(jīng)驗顯示，雖然美元走強導(dǎo)致以美元計的金價走勢有所波動，但以其他貨幣計的金價走勢更為亮眼。如2018年3月至2020年1月期間，以歐元計的金價均累計上漲約33%，高于以美元計的金價漲幅21%。