圖：美聯(lián)儲下半年大概率會開啟降息，而降息的節(jié)奏將呈現(xiàn)審慎微調(diào)、循序漸進的特征。

　　美國高利率環(huán)境對經(jīng)濟的壓制作用顯現(xiàn)，4月份以來，通脹數(shù)據(jù)再度轉(zhuǎn)弱，誘發(fā)新一輪的降息交易。展望下半年，筆者預(yù)計經(jīng)濟將在降息前繼續(xù)呈現(xiàn)“喜憂參半”的狀態(tài)，高利率將促使降息成行，但在跨周期的需求韌性下，降息幅度可能較淺，更多利好實體經(jīng)濟與企業(yè)盈利，而對資產(chǎn)估值的拉動相對有限。

　　在經(jīng)濟仍有韌性，但邊際受高政策利率壓制的情況下，筆者認為，下半年的貨幣政策可能是“淺降息”。雖然美聯(lián)儲下半年大概率仍會開啟降息，但降息的節(jié)奏將呈現(xiàn)審慎微調(diào)、循序漸進和預(yù)防性的特征，對終端需求進而企業(yè)盈利的拉動將可能大于對于資產(chǎn)估值的拉動。

　　紓緩小企業(yè)融資成本壓力

　　金融地產(chǎn)周期上半程未完待續(xù)。長期來看，地產(chǎn)周期上行受人口結(jié)構(gòu)的有力支撐。根據(jù)CBO（美國國會預(yù)算辦公室）預(yù)測，本輪美國人口增速高點約在2033年附近，這意味著美國本輪金融周期上半場大概率仍將持續(xù)。金融周期上半場往往強化經(jīng)濟內(nèi)生動能，加息后多以“軟著陸”或“淺衰退”結(jié)尾，疊加當前美國家庭資產(chǎn)負債表仍處于過去三十多年來年健康狀態(tài)，共同成為支撐下半年美國經(jīng)濟下限較高的關(guān)鍵。

　　從中短期來看，地產(chǎn)市場供不應(yīng)求問題并未得到有效解決。從成屋開工對在建數(shù)的領(lǐng)先性來看，筆者預(yù)計在建成屋量或?qū)⒗^續(xù)下行，拖累竣工量，供給改善可能趨緩。供不應(yīng)求有望推動房價持續(xù)回升，進而帶來財富效應(yīng)刺激消費回升。

　　企業(yè)整體財務(wù)狀況在疫情以后顯著改善。得益于疫情期間的刺激政策，企業(yè)部門銷售和現(xiàn)金流狀況顯著抬升，由此積累了企業(yè)“超額儲蓄”，過去兩年大量投入貨幣市場基金與貸款等現(xiàn)金類資產(chǎn)。這也幫助企業(yè)對沖了加息的影響，整體的利息負擔不升反降。在此其中，大企業(yè)的經(jīng)營情況可能尤其健康。相較而言，小企業(yè)融資多依賴短期貸款，實際貸款利率高達9%至10%之間，再融資加劇，可能是整個經(jīng)濟的薄弱環(huán)節(jié)。

　　制造業(yè)、補庫和資本開支周期穩(wěn)步重啟。今年初以來，雖然存在短期震蕩，但美國ISM與Markit制造業(yè)PMI（采購經(jīng)理人指數(shù)）觸底回升的態(tài)勢已基本確定。伴隨下半年金融信貸條件大概率進一步趨鬆，有助制造業(yè)PMI持續(xù)拉升。

　　自去年底開始，美國重啟補庫周期。從細分行業(yè)來看，大部分行業(yè)庫存增速仍處歷史低位并持續(xù)回升，其中地產(chǎn)鏈（木材及建材、家具和居家裝飾、五金水暖、專業(yè)及商業(yè)設(shè)備）、電子產(chǎn)品、石油及其產(chǎn)品等庫存同比回升明顯。整體資本開支周期觸底重啟的跡象也已顯露。除去科技行業(yè)和原材料行業(yè)資本開支持續(xù)較高外，整體資本開支可能回升在即。

　　美國經(jīng)濟在需求韌性的底色下，長期高政策利率恐壓制短端利率敏感的耐用品消費和小企業(yè)。首先，美國消費需求放緩。雖然房貸利息負擔仍處歷史低位（房貸占比七成以上），但受短端利率影響較大的信用卡、車貸等利息負擔上升至金融危機后高位，逐漸對消費產(chǎn)生了壓制。自加息以來，消費貸環(huán)比增速逐步下行，車貸已于2023年進入負增長，而信用卡貸款存量在今年4月出現(xiàn)了首次下滑。與之對應(yīng)的是，今年以來家庭消費整體表現(xiàn)趨弱，一季度消費支出增長多次下調(diào)后僅增1.5%（季調(diào)環(huán)比年化），而去年四季度為3.3%。

　　更重要的是，高利率持續(xù)壓制小企業(yè)生存空間。小企業(yè)資本金少、經(jīng)營風險大，融資難度大，更多依賴短期銀行貸款，無法享受金融條件放松帶來的融資成本下降，因而是典型的“短端利率敏感型部門”。本輪加息以來，小企業(yè)實際融資利率持續(xù)上升，過去一年徘徊在9%至10%之間，帶來了較大的經(jīng)營和再融資壓力，企業(yè)信心指數(shù)趨勢下降至歷史均值以下。小企業(yè)提供了近一半的就業(yè)和居民收入，更代表終端需求。小企業(yè)補庫意愿低落，影響了制造業(yè)新訂單的增加，而低于50人的小企業(yè)僱傭量自去年8月起基本停滯，抑制了勞動力市場的需求。

　　寬財政引發(fā)再通脹

　　筆者預(yù)計，降息仍可能是年內(nèi)的基準情形。一方面，高短端利率對消費和小企業(yè)的壓制作用逐漸顯現(xiàn)，將使得美國經(jīng)濟逐漸放緩。特別是，勞動力市場正在出現(xiàn)松動跡象，加息以來離職率和職位空缺的下滑并未伴隨勞動力市場失速和失業(yè)率抬升，這主要是因為疫情加速了嬰兒潮一代退休，因而加劇了勞動力市場供需錯配。但經(jīng)過調(diào)整，當前失業(yè)率與離職率、職位空缺率的關(guān)系已基本回歸歷史趨勢，若小企業(yè)等終端需求進一步放緩，則失業(yè)率可能將抬升，進而迫使美聯(lián)儲降息。

　　另一方面，2024年美國大選將至，穩(wěn)經(jīng)濟尤其穩(wěn)就業(yè)的壓力越來越大。高利率對經(jīng)濟的壓制可能迫使拜登政府在大選前加碼政策支持。目前來看，財政端已經(jīng)率先再度發(fā)力。5月單月基本赤字達到2600億美元，CBO也在衡量學生貸豁免重啟、稅收征收較慢、福利支出超預(yù)期和對外援助等政策的基礎(chǔ)上，將2024財年赤字估計大幅上調(diào)了4080億美元，提升財政赤字一個百分點以上。

　　在寬財政和預(yù)防式淺降息的組合拳下，美國經(jīng)濟不著陸概率提升，加劇二次通脹的風險。事實上，近期一些通脹分項已有觸底跡象。領(lǐng)先業(yè)主等價租金同比約1年的Zillow房租指數(shù)下行結(jié)束，標普房價指數(shù)則開始回升，影響核心商品價格的海運成本自4月以來明顯上漲。影響核心服務(wù)通脹的ECI工資指標自今年一季度也開始環(huán)比回升，而拜登政府近期收緊了移民政策，可能影響下半年移民的勞動力供給，進而拉升相關(guān)的基礎(chǔ)服務(wù)業(yè)用工成本。同時，由于2023年下半年通脹環(huán)比增速放緩，基數(shù)效應(yīng)可能在中短期內(nèi)促使CPI同比回升。

　　從中長期來看，鑒于做大財政已成為兩黨共識，財政主導下貨幣配合財政的力度可能進一步增加，推升通脹中樞。特別是如果特朗普推出的關(guān)稅政策得以實施，將進一步拉升商品通脹壓力。

　　關(guān)于資產(chǎn)表現(xiàn)，筆者認為，淺降息的謹慎特征使得資產(chǎn)估值的利好或相對較小，而主要利好企業(yè)盈利。因此，筆者維持長期以來的資產(chǎn)定價判斷：降息前，降息交易跟隨經(jīng)濟數(shù)據(jù)間歇性發(fā)生，而降息后，降息交易終止，將主要利好順周期資產(chǎn)。

　　首先，在寬財政和淺降息的政策組合下，筆者認為長端美債利率和美元指數(shù)仍有支撐。美債方面，10年期利率隨降息預(yù)期波動，預(yù)計在開始降息前在4.2%-4.4%的低位，而降息后，隨著經(jīng)濟需求回升和二次通脹風險加劇，利率有望升至4.5%-4.7%附近。筆者維持10年期利率中樞在4.5%附近的判斷。

　　美元方面，鑒于美國經(jīng)濟較歐洲韌性更足，預(yù)計美聯(lián)儲降息節(jié)奏和幅度均可能小于歐央行，而本年以來日本增長乏力，日央行貨幣政策正常化速度偏慢，這些因素或支撐美元指數(shù)在降息后或有小幅走弱，但仍維持偏強勢狀態(tài)。

　　其次，寬財政和淺降息可能利好盈利，而經(jīng)濟韌性和再通脹壓力決定了，在不出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風險的情況下本輪降息幅度將相對有限，對估值的拉動較小。因此，筆者維持此前觀點，注重盈利質(zhì)量和自由現(xiàn)金流，而不過度寄希望于低利率時代美聯(lián)儲大幅降息帶來的估值改善。

　　歷史數(shù)據(jù)顯示，大選年8至10月美股波動加劇，而11月選舉結(jié)果確定后，美股往往上漲。結(jié)合我們對經(jīng)濟基本面、貨幣財政政策、大選歷史規(guī)律的分析，三季度美股、尤其納指整體偏謹慎，波動將加劇，看好“現(xiàn)金牛”；四季度伴隨大選和降息不確定性日趨消散，在盈利支撐下美股有望重拾上行，更看好道指。

　　板塊方面，伴隨住宅、制造業(yè)、補庫和資本開支周期的穩(wěn)步重啟，疊加降息對終端需求的再次提振，將利好美國地產(chǎn)鏈、耐用品消費、工業(yè)品等順周期資產(chǎn)。同時，在趨勢性做大財政，通脹中樞系統(tǒng)性抬高的情況下，黃金仍具有長期配置價值。

　　最后需要提醒的是，特朗普的經(jīng)濟政策在需求側(cè)擴張財政，而在供給側(cè)推行逆全球化、收緊移民政策，拉升供給成本，疊加有意削弱貨幣政策獨立性，將對通脹帶來更大壓力，進而拉升美債利率、加速曲線陡峭化、利好全球順周期資產(chǎn)。