圖：2023年以來，中國地產(chǎn)銷售與汽車銷售趨勢背離

　　在量子物理學(xué)中，光具有波粒二象性。中國房地產(chǎn)也具有二象性，既是必需消費(fèi)品，也是金融投資品。影響購房決策的，既是對租金收益回報(bào)的價(jià)值投資，也是對房價(jià)上漲預(yù)期的價(jià)格投機(jī)。房地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)，既是經(jīng)濟(jì)增長的因，也是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的果。

　　因此，需要從不同的視角來觀察分析評估房地產(chǎn)。從底層資產(chǎn)的視角，隨著房價(jià)下跌，房地產(chǎn)泡沫化傾向逐漸減弱。從金融風(fēng)險(xiǎn)的視角，房地產(chǎn)對金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)傳播途徑受到了較多阻隔，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較低。從經(jīng)濟(jì)重要性的視角，房地產(chǎn)對于經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)重要性持續(xù)下降，經(jīng)濟(jì)正在完成“去地產(chǎn)化”的轉(zhuǎn)型。

　　中國房地產(chǎn)的泡沫化傾向始于2016年，去化始于2021年。人口自然增長和城鎮(zhèn)化斜率在2015、2016年之后分別放緩，新增城鎮(zhèn)人口在2016年出現(xiàn)拐點(diǎn)，新增真實(shí)住房需求也進(jìn)入下行周期。2016年以后，房地產(chǎn)的量價(jià)均保持增長趨勢，與真實(shí)住房需求的周期發(fā)生了趨勢性背離，這是房地產(chǎn)泡沫化傾向的誕生背景。

　　泡沫化傾向表現(xiàn)為兩個(gè)方面：一是庫存過多，截至2022年中國住房空置率約為15%，較國際5%的標(biāo)準(zhǔn)高出10個(gè)百分點(diǎn)；二是估值過貴，中國住房租金回報(bào)率與長期國債利率倒掛。

　　2021年下半年開始，房地產(chǎn)的量價(jià)齊跌開啟了房地產(chǎn)泡沫化傾向的去化過程。盡管泡沫去化的進(jìn)度較快，但這一過程依然可以跟蹤，并不是無底洞。

　　房地產(chǎn)的估值是否合理是一個(gè)相對概念。理論上講，在沒有強(qiáng)烈投機(jī)屬性、以自住和出租為主的情況下，住房的估值邏輯更接近于依賴分紅的價(jià)值股或固定收益資產(chǎn)，因此住房租金回報(bào)率不應(yīng)顯著低于30年國債收益率。

　　中國一線城市租金回報(bào)率和百城平均租金回報(bào)率均長期低于30年期國債利率。而各國的主要城市如：紐約、倫敦、東京、柏林的租金回報(bào)率均高于30年期國債利率。截至2024年5月，一線城市的租金回報(bào)率約為1.64%，與30年期國債收益率的倒掛幅度由2021年7月的224個(gè)基點(diǎn)收窄為93個(gè)基點(diǎn)。未來如果租金回報(bào)率與30年期國債收益率進(jìn)一步收斂，住房估值將趨于合理。

　　觀察地產(chǎn)去泡沫化傾向的另一個(gè)指標(biāo)是庫存水平。相比其他成熟的房地產(chǎn)市場，中國二手房成交占比仍然較低，9個(gè)樣本城市的二手房占比僅為50%左右。相比之下，美國、英國、法國的二手房成交占比大致穩(wěn)定在90%左右。中國香港在2006-2013年大致保持在80%至90%的區(qū)間內(nèi)，在2014年以來則保持在70%左右。日本二手房成交占比整體處于不斷抬升的趨勢中，目前大致為65%左右。參考中國香港與日本，中國內(nèi)地二手房成交占比可能仍有15至20個(gè)百分點(diǎn)的提升空間。

　　衍生金融風(fēng)險(xiǎn)較低

　　相比于美國，中國居民購房的杠桿并不高。人民銀行2018年發(fā)布的《中國金融穩(wěn)定報(bào)告》提到，中國居民購房的平均首付比例在34%以上，購房杠桿不高，意味著房價(jià)的下跌可能不會(huì)太快。

　　即便是在房價(jià)最高點(diǎn)購房，房價(jià)也需要平均下跌三分之一以上才會(huì)使房產(chǎn)成為負(fù)資產(chǎn)，而房價(jià)快速上漲是從2015-2016年開始的，許多人并非買在最高點(diǎn)，即使房價(jià)下跌導(dǎo)致財(cái)富效應(yīng)縮水，但房子成為負(fù)資產(chǎn)的比例可能并不高。

　　與美國相比，中國沒有個(gè)人破產(chǎn)制度，意味著即便房價(jià)大幅下跌導(dǎo)致房產(chǎn)成為負(fù)資產(chǎn)，集中到銀行系統(tǒng)形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率也相對較小。中國也沒有復(fù)雜的房地產(chǎn)衍生品市場，風(fēng)險(xiǎn)缺少交叉加速擴(kuò)散的基礎(chǔ)。截至2024年一季度末商業(yè)銀行個(gè)人住房抵押貸款資產(chǎn)支持證券（RMBS）存量余額為3785億元人民幣，僅占個(gè)人住房貸款余額的1%。

　　雖然房地產(chǎn)持續(xù)下行，但名義國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速并未失速下滑，地產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)中的權(quán)重也在快速地下降。2012-2020年是房地產(chǎn)對中國經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)程度最大的階段，考慮對產(chǎn)業(yè)的拉動(dòng)以后，廣義房地產(chǎn)業(yè)在名義GDP中的占比平均在17.4%。而隨著2021年房地產(chǎn)去泡沫化傾向開始，廣義房地產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟(jì)中的占比快速回落，截至2023年，廣義房地產(chǎn)業(yè)占GDP的比重約為12%，較2020年大幅下滑5.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　2021年下半年開始，制造業(yè)投資、出口與地產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)中的占比此消彼長，地產(chǎn)投資占名義GDP的比重從2021年一季度的11.1%回落到了今年一季度的7.5%，而制造業(yè)投資、基建投資、出口的占比則分別提升了1.8、1.4、0.9個(gè)百分點(diǎn)。

　　經(jīng)濟(jì)“去地產(chǎn)化”的同時(shí)，地產(chǎn)鏈對房地產(chǎn)的依賴度也有所下降，比如汽車、造船、家電等行業(yè)用鋼需求在增加，同時(shí)近年來鋼材出口規(guī)模大幅增長，對沖了一部分地產(chǎn)下行的拖累，粗鋼生產(chǎn)的表現(xiàn)優(yōu)于房地產(chǎn)投資。汽車銷售過去與地產(chǎn)銷售高度相關(guān)，2023年商品房銷售面積同比下滑8.5%，汽車銷售同比增長12%。