圖：隨著中國經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)變，科技創(chuàng)新的進(jìn)展亦加快。

　　耐心資本（Patient capital）之所以重要，源于前沿創(chuàng)新本身所具有的投資周期長、失敗風(fēng)險高等特性。耐心資本的聚集對市場要素配置提出更高要求，迫切需要社會民間資本和外商直接投資廣泛參與，依托政策創(chuàng)新、市場化改革激發(fā)耐心資本發(fā)展壯大的潛力，更好地助力新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展。

　　發(fā)展耐心資本，一方面，需要構(gòu)建適于耐心資本的政策環(huán)境，加強(qiáng)創(chuàng)業(yè)投資、股權(quán)投資和資本市場改革，建設(shè)成熟的資本市場，并鼓勵和支持中長期投資，加大支持國家重大科技創(chuàng)新；另一方面，需要持續(xù)擴(kuò)大耐心資本來源，發(fā)揮市場在資源配置的決定性作用，引導(dǎo)投資轉(zhuǎn)向科技創(chuàng)新領(lǐng)域，并通過國家和地方產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金，吸引更多社會民間資本、私人資本等前沿創(chuàng)新投資，持續(xù)壯大支持新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的耐心資本。

　　積極創(chuàng)設(shè)政策環(huán)境

　　耐心資本是長期投資資本的另一種說法，泛指對風(fēng)險有較高承受力且對資本回報有著較長期限展望的資本。耐心資本呈現(xiàn)三方面的典型特征：其一，不以追求短期收益為首要目標(biāo)，專注于長期的項目或投資活動；其二，耐心資本具有較強(qiáng)的專業(yè)性，即能夠把握前沿創(chuàng)新的新趨勢，具備較強(qiáng)的研發(fā)能力，在創(chuàng)新發(fā)明有諸多核心專利，擁有知識產(chǎn)權(quán)資源的深厚積澱；其三，耐心資本同樣也是風(fēng)險資本，要求具備分散風(fēng)險或駕馭風(fēng)險資本的專業(yè)能力，股權(quán)投資、風(fēng)險投資以及另類投資等組合效應(yīng)較強(qiáng)，體現(xiàn)了耐心資本的多元化。

　　隨著中國經(jīng)濟(jì)增長方式加快轉(zhuǎn)變，科技創(chuàng)新進(jìn)展加快，而以公共財政為導(dǎo)向的科技投資增長明顯提速。財政部統(tǒng)計，2008-2022年中國公共財政科技支出規(guī)模從2129.21億元（人民幣，下同）增至10032.02億元，增幅3.7倍。另一組數(shù)據(jù)顯示，2018-2023年中國財政科技支出的年均增長率為6.4%，到2023年底，帶動培育國家級專精特新“小巨人”企業(yè)1.2萬馀家、省級專精特新企業(yè)10萬馀家。同時，“合肥模式”、“深圳模式”等地方耐心資本也加快培育。

　　“合肥模式”的主要特征在于通過政府打造國有投資平臺，以“股權(quán)投資”的思路，通過直投或產(chǎn)業(yè)基金等方式，投資上市公司定增或在當(dāng)?shù)睾腺Y打造IPO項目實體，以實現(xiàn)一筆投資、一個產(chǎn)業(yè)集群的效果。以創(chuàng)業(yè)投資聞名的深創(chuàng)投集團(tuán)管理創(chuàng)投基金、母基金、S基金、并購基金等，是“深圳模式”的代表。截至2024年5月末，管理基金的總規(guī)模達(dá)4771億元，投資創(chuàng)投項目1816個，有268家投資企業(yè)分別在全球17個資本市場上市。

　　當(dāng)前，中國正加快推動形成財政、資本市場、信貸和金融市場等多方政策合力，著力培育耐心資本。2023年6月，國務(wù)院常務(wù)會議審議通過《加大力度支持科技型企業(yè)融資行動方案》，提出要把支持初創(chuàng)期科技型企業(yè)作為重中之重，加快形成以股權(quán)投資為主、“股貸債?！甭?lián)動的金融服務(wù)支撐體系。2024年6月，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展的若干政策措施》提出，圍繞創(chuàng)業(yè)投資“募投管退”全鏈條，進(jìn)一步完善政策環(huán)境和管理制度，積極支持創(chuàng)業(yè)投資做大做強(qiáng)，充分發(fā)揮創(chuàng)業(yè)投資支持科技創(chuàng)新的重要作用。隨著培育耐心資本的政策同向發(fā)力，將不斷形成耐心資本規(guī)模效應(yīng)。

　　國際經(jīng)驗值得借鑒

　　耐心資本是陪伴科技創(chuàng)新發(fā)展的重要力量，以實現(xiàn)長期投資和戰(zhàn)略投資為目標(biāo)導(dǎo)向。國際上，通常耐心資本涵蓋主權(quán)財富基金、共同基金、養(yǎng)老保險機(jī)構(gòu)等。美國的科技創(chuàng)新保持全球競爭力，耐心資本發(fā)揮的作用顯著。盡管當(dāng)前美國的經(jīng)濟(jì)增長放緩，但公共部門和企業(yè)對前沿創(chuàng)新研究及產(chǎn)業(yè)的投資并未減少，持續(xù)擴(kuò)大研發(fā)投入。數(shù)據(jù)顯示，2022年美國五大科技企業(yè)研發(fā)投入超過2000億美元，比十年前增長6.5倍，而基礎(chǔ)研究的占比超過15%。

　　美國的耐心資本具有完善的政策體系和市場機(jī)制，主要表現(xiàn)在多層次資本市場的建立、法律法規(guī)的保障和科學(xué)的運作方法三個方面。美國多層次資本市場建立較早、發(fā)展成熟、上市條件寬松，大量的中小型創(chuàng)新企業(yè)早期主要依托風(fēng)險投資（股權(quán)投資、債權(quán)投資）等走向市場，一旦規(guī)?；蟊銓で笊鲜腥谫Y，因而給風(fēng)險投資提供較高的回報，而且美國風(fēng)險投資的退出機(jī)制也比較健全，為風(fēng)險資本增值后的退出提供了通道。美國的資本市場和風(fēng)險投資等相互成就，以此匯聚更多耐心資本，從而搭建“創(chuàng)新鏈、資金鏈、人才鏈”相互融合的生態(tài)。

　　兼具穩(wěn)健、長期和可持續(xù)特性的主權(quán)財富基金是耐心資本的重要來源。全球最大主權(quán)財富基金──挪威政府全球養(yǎng)老基金著眼于長期投資，大部分投向成長率比較好的股票，2023年的回報率達(dá)到16%，其中70%投向股票、27%投向固定收益。以長遠(yuǎn)投資著稱的新加坡政府投資公司也是耐心資本的代表，目前管理超過1000億美元的資產(chǎn)，以穩(wěn)健的全球投資獲取長期優(yōu)異的資產(chǎn)報酬。

　　不斷完善市場機(jī)制

　　耐心資本的培育需要長期謀劃和系統(tǒng)推進(jìn)。理論上，長期投資會為企業(yè)和經(jīng)濟(jì)帶來眾多好處，但前提是這些投資能夠獲得相應(yīng)的預(yù)期回報。因此，培育耐心資本有相應(yīng)的激勵機(jī)制，即為投資者創(chuàng)造可預(yù)期的回報。從投資回報來看，近年來中國的高技術(shù)投資已有不錯的反饋。2010-2021年中國高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的研究經(jīng)費從967.8億元增加到4605.8億元，增幅達(dá)到375.9%。耐心資本的培育注重可預(yù)期的長期回報，但對金融機(jī)構(gòu)和各類資本而言，如何平衡好短期財務(wù)指標(biāo)（淨(jìng)資產(chǎn)收益）和中長期價值（資本回報）是重要課題。因此，培育耐心資本除了發(fā)揮政策合力，不能忽視市場的功能角色。

　　耐心資本具有逆周期和長周期的特性，政策引導(dǎo)培育耐心資本，形成規(guī)模效應(yīng)，而市場則為耐心資本的長期運行提供增值機(jī)會。引導(dǎo)各類資本致力于中長期投資，應(yīng)兼顧經(jīng)濟(jì)活躍度（安全性）、市場參與和退出機(jī)制（流動性）和投資回報（收益性）。過去聚焦于傳統(tǒng)領(lǐng)域的長期投資已然失效或回報率逐步下降，相關(guān)行業(yè)的淨(jìng)資產(chǎn)收益率逐漸下滑。新舊動能轉(zhuǎn)換和新舊生產(chǎn)力革新的背后，所反映的恰是新一輪科技革命的新趨勢。

　　著力擴(kuò)大耐心資本來源，政策性金融資本、銀行信貸、保險資金等亟待優(yōu)化調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表，加大中長期資產(chǎn)配置，提高長期投資占比。保險資金久期長且有跨周期屬性，是典型的耐心資本，發(fā)揮其長期資金優(yōu)勢，將有利于支持國家中長期戰(zhàn)略。2024年6月，國有六大行擬合計出資1140億元參與設(shè)立國家大基金三期（持股33.14%）。國家和地方產(chǎn)業(yè)基金具有天然的耐心資本屬性，通過提升資本運營能力、提高中長期資金管理水平，將推動國有產(chǎn)業(yè)資本總量增、結(jié)構(gòu)優(yōu)和回報穩(wěn)。

　　培育耐心資本既要有政策作支撐，也要有成熟的市場來驅(qū)動，“看得見的手”與“看不見的手”均有裨益，耐心政策、耐心環(huán)境不可或缺，共同培育耐心資本。首先，經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長是培育耐心資本的前提，因而保持經(jīng)濟(jì)增長活力是培育耐心資本的主要影響因素，培育耐心資本仍應(yīng)聚焦穩(wěn)增長和促改革的目標(biāo)。其次，可預(yù)期的政策深刻影響耐心資本走向。風(fēng)險投資、創(chuàng)新投資具有較高的政策敏感性，要求不斷完善創(chuàng)業(yè)投資“募、投、管、退”全鏈條政策，提供相對寬松、規(guī)則透明的監(jiān)管環(huán)境。再次，耐心資本來源多元，“政策＋市場”互補。應(yīng)注重引導(dǎo)和發(fā)揮包括主權(quán)財富基金、公共養(yǎng)老保險、商業(yè)保險機(jī)構(gòu)等在各類耐心資本的不同作用，促進(jìn)有序競爭和良性合作，助力建成多層次的耐心資本體系。最后，培育耐心資本不能一蹴而就，也應(yīng)避免“照搬照抄”，培育耐心資本既要挖掘存量的各類資本的潛力，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)，既要發(fā)揮主權(quán)財富基金、社?；鸬取皣谊牎弊饔?，夯實耐心資本的基礎(chǔ)，通過政策激勵推動商業(yè)銀行、保險機(jī)構(gòu)、投資銀行和私募基金“投小、投早和投硬科技”。

　　 （本文謹(jǐn)代表個人觀點）