圖：日圓貶值幅度在亞洲貨幣中領(lǐng)先

　　今年以來，內(nèi)地股債走勢開始逐步“匯率化”：即在合理均衡水平上波動。各類人民幣資產(chǎn)均呈現(xiàn)區(qū)間震蕩、波動率下降的特點，似乎形成了低波動的均衡。但這種均衡是不穩(wěn)定的，過度追求資產(chǎn)價格的平穩(wěn)，實際上會制約經(jīng)濟政策的空間，進而削弱了經(jīng)濟基本面對資產(chǎn)價格的支撐。當前，股、債、匯均進入市場關(guān)鍵點位，誰先打破這一均衡？筆者認為匯率可能正給出答案。

　　近期人民幣匯率緩慢爬升：美元兌離岸人民幣一度升至7.3，美元兌在岸人民幣匯率也升至7.27。與2022年、2023年匯率升至7.3附近不同，現(xiàn)階段匯率波動似乎與此前有所不同：此前美元兌人民幣匯率一度對美元指數(shù)“脫敏”，但眼下敏感度顯著回升。

　　以往匯率與美元指數(shù)從相關(guān)性下降到回升的過程是：美元兌人民幣匯率上行──中間價與匯率偏離度加大──匯率對美元敏感度下行──美元兌人民幣匯率下行──中間價與匯率偏離度收斂──匯率兌美元敏感度回升。

　　最為典型的是2023年8月至12月：8月開始匯率上行，并隨后維持在7.3附近，中間價與匯率偏離度維持高位，匯率兌美元指數(shù)逐步“脫敏”；11月上旬美元指數(shù)下行，匯率下行，中間價與匯率偏離度收斂，二者相關(guān)性逐步回升。

　　與以往經(jīng)驗不同的是：當前美元仍在高位，匯率仍在小幅上行，匯率反而對美元的敏感度提升。我們計算過去20個交易日的美元兌人民幣與美元指數(shù)相關(guān)性發(fā)現(xiàn)：今年二季度以來，美元兌人民幣匯率與美元指數(shù)相關(guān)性逐步下降，二者相關(guān)性一度為負，而從6月上旬開始，二者相關(guān)性逐步從負值區(qū)間回升至0.9的水平。

　　除了對美元的敏感度外，近期中間價的調(diào)整也“暗藏玄機”。6月美元對人民幣匯率上行219點，中間價也同步上調(diào)了180點，這也是自去年8月以來，中間價單月累計上調(diào)幅度的次高值，僅次于今年1月的212點，而作為對比，今年1月美元兌人民幣上行了875點。因此，6月中間價上調(diào)基本與美元兌人民幣匯率上行高度同頻的情況，在過去一年當中較為少見。

　　一系列的“蛛絲馬跡”或說明：人民幣匯率的運行模式相比之前已在悄然變化，那么這背后的原因是什么？日圓領(lǐng)銜亞洲貨幣貶值潮，是推動人民幣匯率校正的重要誘因。

　　首先，人民幣貶值有日圓“拖后腿”的因素。作為主流貨幣中的低息貨幣，近兩年人民幣和日圓的相關(guān)性顯著提升，日央行持續(xù)偏鴿的貨幣政策，同時日本當局持續(xù)放任日圓貶值，導致6月美元兌日圓快速走高，也是帶動人民幣匯率校正的一個重要誘因。

　　提升出口競爭力

　　其次，亞洲貨幣“競爭性貶值潮”，也是一大重要原因。今年以來，日圓相對美元貶值幅度達14.6%，在亞洲貨幣當中“遙遙領(lǐng)先”，遠高于在岸人民幣2.5%的貶值幅度，也高于新臺幣（-6.2%）、韓圜（-7.2%）的跌幅。在外匯市場，亞洲貨幣聯(lián)動性較強，如2022年、2023年均出現(xiàn)亞洲貨幣大面積貶值的現(xiàn)象。

　　尤其是今年大幅貶值的日圓也的確轉(zhuǎn)化成出口的高增速，各個貨幣進行競爭性貶值的動機也更強烈。今年以來，日本出口增速穩(wěn)步提升，當前已在亞洲遙遙領(lǐng)先：5月日本出口同比增速升至13.5%，高于韓國（11.5%）、中國臺灣（3.5%）。貨幣大幅度貶值的確轉(zhuǎn)化為高增速的出口，這也使得各個貨幣當下進行“競爭性貶值”的可能性增加。

　　關(guān)稅擾動不斷，人民幣匯率校正為出口企業(yè)減負也在情理之中。二季度以來，一些國家針對從中國進口的部分商品提高了關(guān)稅，主要集中在新能源汽車、光伏組件、鋰電池等出口“新三樣”，這部分商品也是過去兩年維持國內(nèi)出口韌性強的主要來源。

　　當下如果人民幣匯率能夠適當放松，一方面有助于增厚企業(yè)出口賬面利潤，另一方面也可以對沖關(guān)稅提高對中國出口商品的競爭力的損傷，為出口企業(yè)減負，所以匯率校正也在情理之中。

　　匯率有望扮演“破局者”的角色，人民幣資產(chǎn)節(jié)奏也將迎來切換。當下，資產(chǎn)價格均衡、貨幣政策、匯率政策，短期內(nèi)相互制約，股市、債市、匯市均面臨一定考驗，缺乏明確的方向。外匯市場開始出現(xiàn)校正的跡象，考慮到各類政策調(diào)整的利弊，最先打破平衡的可能是人民幣匯率。

　　一旦匯率確認校正，那么當下人民幣資產(chǎn)的均衡也將打破：貨幣政策的空間隨之打開，經(jīng)濟增長預期和現(xiàn)實均可有望修復，映射到資產(chǎn)端則是：匯率校正，國內(nèi)利率曲線的彈性和空間增大；同時，人民幣資產(chǎn)風險偏好有望修復，對股市無疑是一個利好。