圖：今年初，紐約社區(qū)銀行因貸款損失激增，為補充資本擬減少分紅，觸發(fā)其股價暴跌。

　　美聯(lián)儲自2022年3月份啟動本輪加息周期以來，盡管自2023年9月起停止加息，但降息窗口一再延后。最新市場消息顯示，限制性貨幣政策、高利率的負面影響正在逐步顯現(xiàn)。美聯(lián)儲在平衡緊縮不足與緊縮過度的關(guān)系上依然如履薄冰。

　　2023年3月，美國硅谷銀行因美聯(lián)儲緊縮、美債收益率飆升，造成債券投資巨額浮虧，最終破產(chǎn)清算。時隔一年多，大洋彼岸的日本第五大銀行──農(nóng)林中央金庫因同樣原因不幸“中招”。這家成立于1923年的百年老店主要服務(wù)于日本的農(nóng)業(yè)、漁業(yè)和林業(yè)合作社。6月19日，該銀行突然對外宣布，正在籌劃于2025年3月31日前逐步出售價值約10萬億日圓（約合630億美元）的美國和歐洲主權(quán)債務(wù)（國債），以止損組合投資交易，并考慮多元化投資。

　　農(nóng)林中央金庫同大多數(shù)機構(gòu)投資者一樣，誤判了海外利率走勢。原以為美聯(lián)儲和歐洲央行會很快減息，但事與愿違。特別是由于長短端利率持續(xù)倒掛，對美國短期債券的投資浮虧大于長期債券投資。

　　1999年以來，為應(yīng)對資產(chǎn)泡沫破滅后的通貨緊縮、經(jīng)濟停滯，日本央行實施了一系列非常規(guī)貨幣政策措施。此舉倒逼日本金融機構(gòu)大舉增加海外資產(chǎn)運用，尋找更高回報的投資機會。據(jù)日本央行統(tǒng)計，到2023年底，日本國內(nèi)銀行持有的證券資產(chǎn)中，外國證券占比27.8%，較1994至1999年均值上升15.5個百分點。相信如農(nóng)林中央金庫這樣海外投資“失手”的情況，在日本機構(gòu)投資者中應(yīng)該不是個案。

　　市值料將蒸發(fā)近2萬億

　　今次美聯(lián)儲首次降息時點一再延后，對美國金融體系自身的壓力也不小。據(jù)美國聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）統(tǒng)計，截至2024年一季度末，美國所有銀行未實現(xiàn)的證券投資損失5165億美元，為連續(xù)九個季度巨額浮虧。當季新增浮虧389億美元，上季浮虧減少2063億美元。這主要反映了經(jīng)濟和通脹韌性超預(yù)期，美聯(lián)儲緊縮預(yù)期重估，美債收益率上行的影響。同時，2年期和10年期美債收益率分別上升36和32個基點，上季為分別下降80和71個基點。

　　近日，美國銀行最新報告顯示，一項由英國購物中心支持的貸款（商業(yè)抵押貸款支持證券，CMBS）的AAA級部分投資者罕見遭遇虧損。同時，巴克萊銀行的報告顯示，以曼哈頓中城百老匯一棟大樓的抵押貸款為支持的3.08億美元票據(jù)的AAA部分的購買者也遭遇虧損。這是2008年金融危機以來，商業(yè)地產(chǎn)支持的最高評級債券首次出現(xiàn)此類損失。

　　上述罕見的爆雷事件表明，歐美金融系統(tǒng)可能存在一些嚴重的問題，即便是最高信用等級的投資也不再安全。同時，上述CMBS的爆雷與商業(yè)地產(chǎn)關(guān)系密切，表明歐美商業(yè)地產(chǎn)價值的下降可能比市場預(yù)期得更為嚴重。惠譽曾發(fā)布分析報告警告稱，美國寫字樓的價值可能會遭遇超過2008年房地產(chǎn)市場崩潰的暴跌，迄今為止，寫字樓價值已跌去約四成，但美國商業(yè)地產(chǎn)市場尚遠未觸底。穆迪預(yù)計，到2026年美國商業(yè)地產(chǎn)市值或?qū)⒄舭l(fā)2500億美元（約1.95萬億港元）。

　　2007年次貸危機以來，美國銀行業(yè)對房地產(chǎn)貸款的總體風(fēng)險暴露降低，但對商業(yè)地產(chǎn)貸款的暴露增加，美國小型國內(nèi)特許銀行在這方面表現(xiàn)尤為突出。據(jù)美聯(lián)儲統(tǒng)計，到2024年5月底，美國所有銀行的貸款和租賃資產(chǎn)中，房地產(chǎn)貸款占比45.1%，較2007年底回落10.5個百分點；房地產(chǎn)貸款中，商業(yè)地產(chǎn)貸款占比53.6%，上升9.5個百分點。同期，美國所有銀行商業(yè)地產(chǎn)貸款中，小型國內(nèi)特許銀行占比67.2%，上升14.3個百分點。

　　新冠疫情之后，許多上班族選擇居家辦公，導(dǎo)致商業(yè)地產(chǎn)空置率上升。根據(jù)穆迪最近的一份報告，2024年一季度，全美辦公樓空置率達到創(chuàng)紀錄的19.8%，而疫情前平均約為17%，預(yù)計到2026年將進一步升至24%。通常情況下，債務(wù)展期是常規(guī)操作，但目前30年期房地產(chǎn)抵押貸款利率為7%左右，加息前僅略高于3%。利率高企加上商業(yè)地產(chǎn)租賃市場低迷，業(yè)主只得債務(wù)違約，銀行也被迫承受商業(yè)地產(chǎn)貸款損失增加。

　　今年初業(yè)績爆雷、股價崩盤的美國紐約社區(qū)銀行就是冰山的一角。2021年末，該行商業(yè)地產(chǎn)貸款總額為109億美元；2022年收購旗星銀行后，年末貸款升至228億美元；2023年收購簽名銀行后，年末進一步升至386億美元。當?shù)貢r間1月31日，紐約社區(qū)銀行披露，因貸款損失激增，為補充資本擬減少分紅，觸發(fā)其股價暴跌。這讓市場一度風(fēng)聲鶴唳，以為硅谷銀行事件會卷土重來。

　　貨幣政策左右為難

　　5月初，美聯(lián)儲發(fā)布了2024年春季金融穩(wěn)定報告。報告指出，根據(jù)對25個聯(lián)系人的調(diào)查結(jié)果，通脹上升和貨幣政策收緊的影響仍然是最受關(guān)注的風(fēng)險。該風(fēng)險于2022年春季報告排名近期前四大金融風(fēng)險次席，但自2022年秋季報告起持續(xù)名列榜首。受訪者指出，通脹再度加速可能會使利率保持在比先前預(yù)期更長的時間。同時，幾位聯(lián)系人暗示美聯(lián)儲可能在降息方面落后于曲線，或者在經(jīng)濟突然下滑的情況下可能行動不夠迅速。

　　房地產(chǎn)市場壓力尤其是商業(yè)地產(chǎn)的壓力再次被頻繁提及。該風(fēng)險自2023年春季報告以來名列前四大風(fēng)險，最新排名為第三位。受訪者繼續(xù)將利率上行視為該行業(yè)的主要阻力，并指未來幾年的到期壁壘或帶來再融資風(fēng)險，給價格和估值帶來進一步的下行壓力。商業(yè)地產(chǎn)風(fēng)險敞口可能會對銀行體系產(chǎn)生負面影響，美國小型和區(qū)域性銀行的脆弱性尤其高。

　　此外，受訪者還擔心銀行業(yè)壓力有可能再次出現(xiàn)。該風(fēng)險自2023年春季報告以來也是持續(xù)打榜近期前四大風(fēng)險，最新排名第四位。受訪者指出，除商業(yè)地產(chǎn)風(fēng)險敞口外，利率可能比之前預(yù)期的更長時間保持在較高水平，這或是潛在存款新一輪流出的催化劑。

　　其實，美聯(lián)儲也很擔心緊縮過度的風(fēng)險。美聯(lián)儲已多次明確表示，通脹回到2%不是降息的門檻，不論是通脹持續(xù)回落抑或就業(yè)意外疲軟，都有可能觸發(fā)降息。2024年3月份美聯(lián)儲更新利率點陣圖時，將2024年美國經(jīng)濟增長預(yù)測值由1.4%大幅上修至2.1%，高于其估算的潛在增速1.8%，卻維持了年內(nèi)三次降息的預(yù)測不變，直到6月份再次更新點陣圖時才縮減至一次。美聯(lián)儲對于金融市場的呵護可見一斑。

　　股市和房市等資產(chǎn)估值上升的財富效應(yīng)，正替代疫情期間給家庭發(fā)錢形成的、逐漸消耗殆盡的超額儲蓄，繼續(xù)支撐著美國強勁的個人消費支出，進一步助推美國經(jīng)濟擴張。根據(jù)6月份國際貨幣基金組織（IMF）、世界銀行和經(jīng)合組織（OECD）的預(yù)測，2024年美國經(jīng)濟增長預(yù)測值分別為2.6%、2.5%和2.3%，均高于美聯(lián)儲的預(yù)測值，也高于美聯(lián)儲估算的潛在增速，且都指向美國經(jīng)濟“不著陸”。

　　當?shù)貢r間6月27日，IMF對外表示，鑒于通脹存在顯著的上行風(fēng)險，只有在明確的證據(jù)表明通脹正在可持續(xù)地回到2%的目標后才可以謹慎降息。此外，如果未來幾個月的通脹數(shù)據(jù)升溫，可能不得不認真考慮進一步加息的可能。

　　據(jù)FDIC統(tǒng)計，2024年一季度列入“問題銀行名單”的有63家、總資產(chǎn)821億美元。這些問題銀行都是小銀行，比2023年第四季度增加了11家、158億美元。FDIC同時表示，這個問題尚不足慮，因為“問題銀行”的數(shù)量僅占銀行總數(shù)的1.4%，處于非危機時期占比1%至2%的正常范圍。

　　此外，美國所有銀行商業(yè)地產(chǎn)貸款的拖欠率雖然持續(xù)攀升，但也仍處于非危機時期占比1%至2%的正常范圍。從這個意義上講，美聯(lián)儲還可以心懷僥幸地繼續(xù)等待時機，這也就意味著高利率對美國經(jīng)濟和金融的影響會持續(xù)更長時間。但鑒于政策傳導(dǎo)的滯后性，等到經(jīng)濟突然下滑時再降息恐為時已晚。

　　聽著腳下斷斷續(xù)續(xù)傳來冰河開裂的聲音，估計現(xiàn)在美聯(lián)儲是患得患失：降息早了，有經(jīng)濟“不著陸”、二次通脹的風(fēng)險；降息晚了，又有經(jīng)濟“硬著陸”、泡沫破裂的風(fēng)險。