圖：日圓匯價走勢

　　7月2日，日圓匯率暴跌，日圓兌美元匯率觸及38年以來新低，一度跌至161.75，日圓兌美元的年內累計跌幅擴大至14.8%。

　　日圓近期下跌的利差邏輯有所改變。2022-2023年，日圓的趨勢性貶值主導因素是美日利差，特別是美國的經濟數(shù)據(jù)和美國聯(lián)儲局動向，日圓基本遵循了“短期看美聯(lián)儲，中期看日央行”的基本邏輯。但2024年5月以來，日圓的貶值趨勢與美日利差發(fā)生背離，美日利差在美債震蕩下行、日債平穩(wěn)走高的背景下已經逐漸收斂，但日圓貶值趨勢未見扭轉。

　　本輪日圓貶值或與日本投資者海外資產配置活動有關。海外投資者對日圓的投機性賣空情緒持續(xù)高漲。2021年下半年開啟的本輪日圓貶值中，金融機構對日圓的投機性賣空起到推波助瀾的作用，做空情緒并在多次突破關鍵點位后更加高漲。根據(jù)美國商品期貨交易委員會（CFTC）數(shù)據(jù)，6月最后一周美國市場對日圓的投機性空頭淨頭寸達到17.4萬手，創(chuàng)下2008年有數(shù)據(jù)以來的空頭淨頭寸新高，市場對日圓的預期暫時仍未出現(xiàn)見底的證據(jù)。

　　日本國內進口企業(yè)對美元的需求維持高位。2023年以來，隨著日本內需?復蘇的演進，進口需求持續(xù)維持高位，盡管日圓貶值推動出口高增，但貿易始終維持逆差，2024年以來，隨著進口價格止跌回升、重回正增長區(qū)間，日本貿易逆差繼續(xù)擴大。進口商美元需求也是貶值的壓力之一。

　　單邊匯率干預的邊際作用在逐步消減。日本當局的匯率干預只能減緩下跌的速度，難以成為趨勢扭轉的決定性因素。4月底、5月初匯率第一次接近160之際，日本財務省進行至少兩次匯率干預操作，共計約98萬億日圓（620億美元），但是干預的作用在逐漸下降，7月初日圓再度突破160，市場預期到165附近可能觸發(fā)新一輪干預。日本當局對外匯干預的依賴度在增加，但隨著關鍵點位不斷被突破，市場對干預的信心逐漸下降，投機性交易未減。

　　中期日圓修正的主導因素還是美日利差，特別是美國的經濟數(shù)據(jù)和美聯(lián)儲動向。美聯(lián)儲9月如果降息落地，可能成為日圓觸底的時點。日本當局總體上對日圓貶值的容忍度較高，但近期對貶值的負面影響愈加重視，認為過度貶值已經對經濟弊大于利。此前，日本央行行長表示關注匯率對通脹影響，暗示后續(xù)繼續(xù)貶值的話可能提前加息。減緩日圓貶值可能成為日央行7月議息會議的主線議題。

　　高利率和強美元的組合下，非美貨幣集體面臨貶值的壓力。美元指數(shù)在2024年曾短暫回落，但整體依然維持強勢，推動因素包括：（1）歐央行、加拿大央行、瑞士央行等均已開啟降息，而美聯(lián)儲行動更為緩慢；（2）今年一季度，美國國內生產總值（GDP）環(huán)比年化增速雖然大幅放緩，但國內終端需求相對穩(wěn)健，而歐洲、日本經濟表現(xiàn)相對一般，美強歐弱的格局未出現(xiàn)明顯逆轉信號；（3）俄烏沖突尚未解決，中東局勢大幅惡化，美元仍然發(fā)揮避險屬性；（4）美國總統(tǒng)選舉中，候選人特朗普選情邊際走好，其主張的減稅、關稅等政策利好美元走勢。強美元下，不僅日圓，其他發(fā)達和新興市場貨幣，均有明顯走弱，匯率壓力成為普遍難題，對于股市和債市形成一定擾動。

　　人幣匯率保持相對堅挺

　　參考此前經驗和本輪日圓走勢，非美貨幣對美元的匯率走勢，有以下規(guī)律值得借鑒：首先，強勢美元下，國內經濟環(huán)境好壞很難決定本國貨幣走勢。強美元下，即使國內經濟基本面強勢，仍會受到匯率的挑戰(zhàn)。其次，貨幣政策的邊際操作，較難逆轉匯率趨勢。近期日本央行的操作是一個典型例子，雖然先后開展緊縮和加息操作，但市場難以形成長期持續(xù)加息的預期，對日本經濟走勢也缺乏信心，日圓依然大幅走貶。再次，盡管也在貶值，但本輪人民幣相對其他非美貨幣整體強勢；后續(xù)若美元回落，人民幣升值空間亦被壓縮。

　　人民幣兌美元同樣在2024年再度面臨貶值壓力，從年初7.1左右降至目前7.25下方，接近去年三季度低點，核心因素仍是強美元下的非美貨幣整體貶值趨勢。此外，年中一般也是人民幣的季節(jié)性弱勢區(qū)間。但如果考慮相對其他貨幣的走勢，人民幣兌美元的貶值幅度其實偏低，波動區(qū)間更小。今年上半年，全球主要貨幣兌美元的平均貶值幅度在4.7%左右，但人民幣僅貶值2.4%。

　　后續(xù)隨著美聯(lián)儲降息預期加強，美元指數(shù)進一步上升空間有限，若全球經濟在降息支持下邊際走好，美元指數(shù)不排除逐步回落，人民幣匯率壓力有望釋放，對國內貨幣政策、股市情緒都將是利好。但由于前期相對堅挺，屆時升值空間或亦受限制。