（文接6月24日A12版）

　　日本之所以維持十馀年的超寬松貨幣政策，即在于憑借長期的低利率政策而維持高企的政府債務(wù)。日本的金融市場(chǎng)和銀行體系長期習(xí)慣于低利率環(huán)境，一旦調(diào)高利率將可能衍生出更大的負(fù)面溢出風(fēng)險(xiǎn)，并將重構(gòu)過去三十年來日本社會(huì)的資產(chǎn)負(fù)債表，而且利率上升意味著日本所長期依賴的財(cái)政擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長模式將難以維系，不排除出現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2024年3月，日本央行宣布解除作為大規(guī)模貨幣寬松政策核心的負(fù)利率政策，將基準(zhǔn)利率從-0.1%上調(diào)至0%-0.1%，為17年來首次加息。目前，日本央行的貨幣政策主要聚焦于通過調(diào)整短期利率來實(shí)現(xiàn)2%的可持續(xù)通脹率目標(biāo)。統(tǒng)計(jì)來看，截至2024年3月末，日本官方儲(chǔ)備資產(chǎn)規(guī)模為1.29萬億美元，同期中央政府外債占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比重為133.5%，2008年3月末的占比僅51.2%。日本央行宣布減少購買國債的決定仍未有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，加息和縮減購債等緊縮的貨幣政策基調(diào)將對(duì)日本政府提出的“經(jīng)濟(jì)財(cái)政再生計(jì)劃”構(gòu)成新的挑戰(zhàn)，而且日本央行仍力圖在防止日?qǐng)A持續(xù)單邊貶值和平衡財(cái)政赤字之間亟待尋求動(dòng)態(tài)平衡。

　　強(qiáng)化逆周期和跨周期調(diào)節(jié)

　　世界銀行統(tǒng)計(jì)，1990-2012年中國廣義貨幣年均增速為21.6%，2013-2022年的年均增速降至10.4%。同時(shí)，1990-2016年中國廣義貨幣占GDP的比重從77.8%升至207.7%，到2019年這一比重有所下降，2022年的比重繼續(xù)升至216.4%。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)周期和金融周期變化，中國貨幣政策的側(cè)重點(diǎn)也逐步從外延式擴(kuò)張轉(zhuǎn)向內(nèi)涵式發(fā)展。2024年5月，中國人行發(fā)布《2024年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，提出包括合理把握債券與信貸兩個(gè)最大融資市場(chǎng)的關(guān)系、推動(dòng)企業(yè)融資和居民信貸成本穩(wěn)中有降等政策舉措，列為下一階段貨幣政策主要思路。從貨幣政策導(dǎo)向來看，通過提高財(cái)政融資和中央銀行擴(kuò)大二級(jí)市場(chǎng)買賣國債等方式，將進(jìn)一步提高貨幣政策效能。數(shù)據(jù)顯示，截至2024年3月，中國人行持有約1.52萬億元國債，其中約1.35萬億元屬于2007年為購買外匯注資中投而發(fā)行的特別國債，如果剔除這部分特別國債，人行持有的國債規(guī)模僅1749億元。中央銀行和財(cái)政系統(tǒng)的配合日益緊密，同時(shí)政策工具的運(yùn)用和操作也更加穩(wěn)慎，財(cái)政與貨幣既有功能分工，也有互相協(xié)同，旨在于增強(qiáng)宏觀政策取向一致性。一方面在中央銀行買賣國債有法律依據(jù)和政策工具，主要通過二級(jí)市場(chǎng)購買國債，另一方面是分批次發(fā)行超長期特別國債，專項(xiàng)用于國家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)，將建立特別國債資金建立全周期管理制度。

　　中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，強(qiáng)化宏觀政策逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，加強(qiáng)政策工具創(chuàng)新和協(xié)調(diào)配合。過去十馀年，中國陸續(xù)推出專項(xiàng)債、專項(xiàng)建設(shè)基金以及抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等多項(xiàng)財(cái)政融資工具，且中國的國債市場(chǎng)初具規(guī)模。數(shù)據(jù)顯示，截至2024年4月末，中國債券市場(chǎng)托管的國債余額的規(guī)模為29.7萬億元，占債券市場(chǎng)托管余額的比重為18.4%，占GDP的比重為23.6%。實(shí)質(zhì)上中國超長期國債的占比偏低（16.9%），低于日本（44.8%）、美國（22.2%）、德國（27.8%）等主要經(jīng)濟(jì)體。由于歐美日發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體嚴(yán)重依賴財(cái)政赤字貨幣化，因而長期實(shí)施寬松貨幣政策，不但推高公共債務(wù)，突破財(cái)政約束，而且很難實(shí)現(xiàn)貨幣政策正?；?，通過債務(wù)延續(xù)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，將對(duì)經(jīng)濟(jì)增長構(gòu)成威脅。

　　他山之石 三問題須厘清

　　對(duì)此，需要汲取歐美日國家的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，重點(diǎn)厘清三個(gè)問題：一要嚴(yán)格界定中央銀行買賣國債的范疇，加強(qiáng)同市場(chǎng)和公眾的信息交流及溝通，提振貨幣政策信心，促進(jìn)社會(huì)融資規(guī)模合理優(yōu)化；二是避免將財(cái)政與貨幣政策的配合簡單解讀為“中國版QE”或“中國式的財(cái)政赤字貨幣化”，防范道德風(fēng)險(xiǎn)；三是利率市場(chǎng)化不等同于主張實(shí)施低利率或負(fù)利率政策，而是保持同經(jīng)濟(jì)增速、物價(jià)水平以及社會(huì)融資規(guī)模等宏觀層面的基本均衡，發(fā)揮利率的資金價(jià)格信號(hào)作用，穩(wěn)定并提升投資回報(bào)率。

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