圖：中國(guó)不斷優(yōu)化貨幣政策調(diào)控的中間變量，在堅(jiān)持?jǐn)?shù)量型和價(jià)格型調(diào)控并行的同時(shí)，逐漸淡化對(duì)數(shù)量工具的量化目標(biāo)。

　　近來(lái)，中國(guó)狹義（M1）和廣義（M2）兩個(gè)層次貨幣供應(yīng)量的最新變化引起了社會(huì)廣泛關(guān)注，并引發(fā)了對(duì)人行貨幣政策的熱烈討論。然而，正如人民銀行行長(zhǎng)潘功勝上周在陸家嘴論壇上所言，經(jīng)過(guò)幾十年的商業(yè)化、市場(chǎng)化進(jìn)程，一些金融機(jī)構(gòu)仍然有著很強(qiáng)的“規(guī)模情結(jié)”。其實(shí)，這個(gè)“情結(jié)”不僅機(jī)構(gòu)有，市場(chǎng)也有。如果跳出“規(guī)模情結(jié)”，或許我們對(duì)于最近貨幣供應(yīng)增速的波動(dòng)會(huì)有更加客觀、理性的認(rèn)識(shí)。

　　2023年底中央金融工作會(huì)議指出，金融要為經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展提供高質(zhì)量服務(wù)，其中“三個(gè)著力”之一就是要“著力營(yíng)造良好的貨幣金融環(huán)境”?，F(xiàn)有討論大都將M1負(fù)增長(zhǎng)、M2低增長(zhǎng)當(dāng)作壞事情，好像貨幣金融環(huán)境就不好了。然而，這有就數(shù)據(jù)談數(shù)據(jù)、就金融談金融之嫌。M1只是M2的一個(gè)組成部分，可以先放下M1來(lái)討論M2，后者是一個(gè)更全口徑衡量金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度的宏觀概念。

　　淡化數(shù)量工具量化目標(biāo)

　　近年來(lái)，中國(guó)不斷優(yōu)化貨幣政策調(diào)控的中間變量，在堅(jiān)持?jǐn)?shù)量型和價(jià)格型調(diào)控并行的同時(shí)，逐漸淡化對(duì)數(shù)量工具的量化目標(biāo)。從2023年2月起，中國(guó)M2同比增速見(jiàn)頂回落，到2024年4月連續(xù)15個(gè)月增速環(huán)比收窄，由12.9%降至7.0%。但考慮到同期名義經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下行，M2增速放緩并不意味著貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度降低。事實(shí)上，2024年3月，M2同比增長(zhǎng)8.3%，較2023年同期和全年分別下降4.4和1.4個(gè)百分點(diǎn)。不過(guò)，因?yàn)?024年一季度名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）同比僅增長(zhǎng)4.2%，M2與年化名義GDP之比達(dá)到239.5%，同比、環(huán)比分別上升8.6和7.7個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比升幅為2020年以來(lái)同期第三高。

　　拉長(zhǎng)時(shí)間看，雖然2024年5月M2同比增速為有數(shù)據(jù)以來(lái)新低，但2020至2024年同期復(fù)合平均增長(zhǎng)9.8%，略高于新冠疫情前五年（2015至2019年）同期復(fù)合平均增長(zhǎng)9.7%。而且，彼時(shí)名義GDP五年復(fù)合平均增長(zhǎng)8.9%，當(dāng)下2020至2023年四年復(fù)合平均增速僅有6.3%。M2增速與名義GDP增速的缺口擴(kuò)大，也部分反映了當(dāng)前貨幣信貸增長(zhǎng)由供給約束向需求約束的轉(zhuǎn)變。

　　另一個(gè)觀察貨幣供應(yīng)是否充分的角度，是市場(chǎng)流動(dòng)性是否合理充裕。對(duì)此，不僅要看數(shù)量還要看價(jià)格，M2只是衡量市場(chǎng)流動(dòng)性松緊的一個(gè)重要但非唯一指標(biāo)。從市場(chǎng)利率的變化看，最近中國(guó)M2同比增速環(huán)比持續(xù)下行，并沒(méi)有造成境內(nèi)銀行體系流動(dòng)性緊張。

　　2020年初疫情大流行以來(lái)，境內(nèi)7天逆回購(gòu)利率累計(jì)下調(diào)6次、70個(gè)基點(diǎn)，由疫情前的2.50%降至1.80%。7天存款類(lèi)機(jī)構(gòu)質(zhì)押式加權(quán)回購(gòu)利率（DR007）圍繞7天逆回購(gòu)利率上下波動(dòng)，DR007運(yùn)行在下方時(shí)代表市場(chǎng)流動(dòng)性相對(duì)寬松，運(yùn)行在上方時(shí)代表市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊。2023年8月以來(lái)，月均DR007相對(duì)7天逆回購(gòu)利率的差值由負(fù)轉(zhuǎn)正，顯示市場(chǎng)流動(dòng)性有所收緊。但是，2024年4月、5月份，盡管M2同比增速迭創(chuàng)新低，月均DR007相對(duì)7天逆回購(gòu)利率的正差值不升反降，差值分別為7.5和5.0個(gè)基點(diǎn)，低于2024年3月的9.2個(gè)基點(diǎn)，更是遠(yuǎn)低于2023年9月至11月平均17.5個(gè)基點(diǎn)的水平。

　　進(jìn)一步分析，2024年4月、5月份，月均7天銀行間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率（R007）與DR007的正差值持續(xù)下行，分別為8.6和2.5個(gè)基點(diǎn)，低于3月份的22.1個(gè)基點(diǎn)，也遠(yuǎn)低于2023年9月至2024年2月平均34.7個(gè)基點(diǎn)的水平。這顯示市場(chǎng)信用分層不僅沒(méi)有加劇反而趨于緩解，尤其在政府債券發(fā)行提速的情況下。同時(shí)，也進(jìn)一步表明當(dāng)前市場(chǎng)不缺錢(qián)。

　　另外，一定意義上講，M2增速前高后低的逐步回落是跨周期調(diào)節(jié)的應(yīng)有之義，而且這并不是中國(guó)的“專利”。如美國(guó)M2同比增速在2020年3月至2022年2月經(jīng)歷了連續(xù)24個(gè)月的兩位數(shù)同比正增長(zhǎng)后，于2022年12月快速滑入第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束以來(lái)的首次同比負(fù)增長(zhǎng)，到2024年3月經(jīng)歷了連續(xù)16個(gè)月的同比負(fù)增長(zhǎng)。直到2024年4月，美國(guó)M2才恢復(fù)正增長(zhǎng)至0.5%。如果M2增速放緩，中國(guó)就憂心忡忡，面對(duì)持續(xù)一年多的M2負(fù)增長(zhǎng)，美國(guó)還不得夜不能寐？

　　最近兩個(gè)月，中國(guó)M1連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)且降幅擴(kuò)大，市場(chǎng)從衡量社會(huì)預(yù)期、觀察貨幣“活化”程度角度做了許多解讀。如市場(chǎng)機(jī)構(gòu)普遍解釋為，這反映因有效需求不足，存款沒(méi)有通過(guò)居民部門(mén)消費(fèi)支出轉(zhuǎn)化為企業(yè)存款；隨著中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，地方政府舉債行為持續(xù)受到規(guī)范，房企銷(xiāo)售回款和地方政府融資平臺(tái)現(xiàn)金流減少，影響企業(yè)活期存款，短期體現(xiàn)為M1增速放緩；更有人將M1負(fù)增長(zhǎng)指向經(jīng)濟(jì)活動(dòng)放緩，企業(yè)家和消費(fèi)者信心不足，投資和消費(fèi)意愿下降。

　　一方面，前述經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象并非金融數(shù)據(jù)發(fā)布后大家才知曉的，只不過(guò)金融數(shù)據(jù)發(fā)布后借機(jī)又說(shuō)了一遍。這一定程度上是在當(dāng)前市場(chǎng)情緒偏空的背景下，各方對(duì)于利空過(guò)度敏感的反映。另一方面，從美國(guó)經(jīng)驗(yàn)看，雖然當(dāng)?shù)豈2同比負(fù)增長(zhǎng)新近才發(fā)生、非常罕見(jiàn)，但M1同比下降卻是頻繁發(fā)生、屢見(jiàn)不鮮的，而且金融數(shù)據(jù)與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的前述關(guān)聯(lián)性似乎并不穩(wěn)定。

　　近年來(lái)，根據(jù)中央金融工作會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的部署，中國(guó)人民銀行強(qiáng)化逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展?fàn)I造良好的貨幣金融環(huán)境。從數(shù)量上看，中國(guó)M2增長(zhǎng)就是人行降準(zhǔn)和擴(kuò)表“雙輪驅(qū)動(dòng)”。據(jù)測(cè)算，2024年5月M2同比增長(zhǎng)7%中，貨幣乘數(shù)由8.19倍升至8.44倍，貢獻(xiàn)了43.6%，基礎(chǔ)貨幣由34.42萬(wàn)億元（人民幣，下同）增至35.76萬(wàn)億元，貢獻(xiàn)了56.4%。同期，貨幣乘數(shù)擴(kuò)張與2023年9月和2024年2月人行兩次降準(zhǔn)、累計(jì)75個(gè)基點(diǎn)有關(guān)；基礎(chǔ)貨幣淨(jìng)投放1.34萬(wàn)億元，與人行擴(kuò)表2.31萬(wàn)億元有關(guān)，主要是人行資產(chǎn)端增加了對(duì)其他存款性公司債權(quán)2.47萬(wàn)億元。

　　需要指出的是，由于M2是同比，所以分析人行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模變動(dòng)，不能看環(huán)比而要看同比。盡管2024年前5個(gè)月，人行縮表2.74萬(wàn)億元，基礎(chǔ)貨幣淨(jìng)回籠3.14萬(wàn)億元，但2023年3月到2024年5月，中國(guó)M2同比增長(zhǎng)中，貨幣乘數(shù)擴(kuò)張的平均貢獻(xiàn)率為36.2%，基礎(chǔ)貨幣淨(jìng)投放的平均貢獻(xiàn)率為63.8%。該現(xiàn)象背后是，這個(gè)時(shí)期人行資產(chǎn)負(fù)債表總體是擴(kuò)張的，基礎(chǔ)貨幣是淨(jìng)投放，貨幣乘數(shù)也是上升的。

　　應(yīng)抓緊盤(pán)活存量資金

　　但是，貨幣政策是內(nèi)生而非外生的，貨幣政策的效果不完全取決于政策意圖，更取決于政策傳導(dǎo)。以專款專用的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具為例，面對(duì)諸多結(jié)構(gòu)性的矛盾和挑戰(zhàn)，中國(guó)創(chuàng)設(shè)了十多種長(zhǎng)期性或階段性的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，其中很多工具都設(shè)定了專門(mén)額度，但不少工具的額度使用效率并不高。如截至2024年一季度末，2022年二季度創(chuàng)設(shè)的普惠養(yǎng)老專項(xiàng)貸款額度400億和交通物流專項(xiàng)再貸款額度1000億元，分別僅用了4.5%和20.6%；2022年四季度創(chuàng)設(shè)的保交樓貸款額度2000億元只用了4.3%，同期創(chuàng)設(shè)的民企債券融資額度500億元更是分文未動(dòng)；2023年一季度創(chuàng)設(shè)的租賃住房貸款額度1000億和房企紓困專項(xiàng)再貸款額度800億元，分別僅用了2.0%和26.1%。這既有配套政策不到位的原因，也有有效融資需求不足的問(wèn)題。

　　此外，在評(píng)估貨幣政策效果時(shí)，還需要區(qū)分哪些是預(yù)期中的成本和收益，哪些是預(yù)期之外的。如金融數(shù)據(jù)“擠水分”和監(jiān)管遏制“資金空轉(zhuǎn)套利”，必定對(duì)當(dāng)期存貸款都有一定影響，但這是調(diào)整必須承受的陣痛。再如，盤(pán)活資金存量是今年貨幣政策的一項(xiàng)重要任務(wù)，這會(huì)在不增加人民幣貸款投放的情況下，提高人民幣貸款使用效率。從這個(gè)意義上講，盤(pán)活低效存量貸款和新增貸款對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的意義本質(zhì)上是相同的。