圖：人民幣成為非美貨幣的強(qiáng)勢(shì)貨幣，人民幣在近幾次美元上漲的過(guò)程中，成為亞洲貨幣的“壓艙石”。

　　今年以來(lái)，人民幣成為非美貨幣中的強(qiáng)勢(shì)貨幣。筆者認(rèn)為，當(dāng)前貨幣政策在利率與匯率之間更加側(cè)重穩(wěn)匯率，而在促進(jìn)國(guó)內(nèi)物價(jià)水平回升中的作用亟待提升。隨著美聯(lián)儲(chǔ)減息時(shí)點(diǎn)推后，逐步釋放人民幣中間價(jià)的彈性，有利于貨幣政策“以我為主”，提升宏觀調(diào)控的主動(dòng)性。

　　2023年8月以來(lái)，美元兌人民幣匯率中間價(jià)與即期匯率出現(xiàn)了顯著、持續(xù)的分離。這一變化有兩個(gè)伴生的影響。

　　首先，每日即期匯率與中間價(jià)的偏離幅度頻繁逼近每日2%的波動(dòng)上限，2024年以來(lái)美元兌人民幣中間價(jià)保持在7.1附近，使得7.25附近成為在岸人民幣即期匯率的“硬約束”。

　　其次，人民幣兌一籃子貨幣匯率與人民幣兌美元匯率從同向變動(dòng)轉(zhuǎn)為反向變動(dòng)，2023年8月以來(lái)，人民幣兌美元匯率在歷史低位波動(dòng)，而人民幣兌一籃子貨幣匯率趨勢(shì)性走升。其背后邏輯在于，當(dāng)美匯指數(shù)上漲時(shí)，人民幣兌美元貶值幅度小于其他貨幣兌美元貶值的幅度。

　　人幣成為亞洲貨幣“壓艙石”

　　上述兩個(gè)伴生影響的結(jié)果就是，使得人民幣成為非美貨幣中的強(qiáng)勢(shì)貨幣。由于同期日?qǐng)A的大幅貶值，人民幣在近幾次美元顯著上漲的過(guò)程中成為亞洲貨幣的“壓艙石”。

　　2024年以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)減息的預(yù)期不斷調(diào)整下修，背后是美國(guó)通脹黏性和經(jīng)濟(jì)韌性的呈現(xiàn)。但2024年以來(lái)，美元兌人民幣中間價(jià)進(jìn)入了低波動(dòng)狀態(tài)，截至目前一直保持在7.1附近窄幅波動(dòng)。在此期間，美匯指數(shù)走勢(shì)大致分為三個(gè)階段：

　　1）2月中旬到3月，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)減息的預(yù)期調(diào)整到三次左右，與點(diǎn)陣圖的指引相合，美歐經(jīng)濟(jì)預(yù)期差曾主導(dǎo)美元走出一段“V形”波動(dòng)。

　　2）4月9日公布的美國(guó)2月消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（CPI）數(shù)據(jù)再超預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)全年減息次數(shù)的預(yù)期從2.6次迅速下調(diào)至1.6次，帶動(dòng)美匯指數(shù)從104急升2%至106。新興市場(chǎng)貨幣出現(xiàn)急貶，引發(fā)廣泛關(guān)注，而美元兌人民幣匯率僅略升0.1%。

　　3）5月以來(lái)，隨著全年減息預(yù)期穩(wěn)定在一次，美歐經(jīng)濟(jì)預(yù)期差重新成為美匯指數(shù)的主導(dǎo)因素，帶動(dòng)美匯指數(shù)回落。市場(chǎng)對(duì)新興市場(chǎng)的擔(dān)憂隨之緩解，新興市場(chǎng)股市也強(qiáng)勢(shì)反彈。

　　后續(xù)美匯指數(shù)的走向，仍將圍繞美聯(lián)儲(chǔ)減息預(yù)期的變化，以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)程度而變。在減息預(yù)期穩(wěn)定的情況下，取決于非美經(jīng)濟(jì)、尤其歐洲經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀態(tài)；而通脹回落的速度、美國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣度倘若發(fā)生非線性變化，則很可能觸發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)減息預(yù)期的劇烈調(diào)整，從而帶動(dòng)美匯指數(shù)反向而動(dòng)。對(duì)人民幣而言，美聯(lián)儲(chǔ)較早減息將有助于即期匯率升值，進(jìn)而緩和匯率對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策的掣肘。

　　盡管2024年以來(lái)在平穩(wěn)中間價(jià)的約束下，美元兌人民幣即期匯率“有頂”，但從跨境資本流動(dòng)情況看，人民幣仍有不小的內(nèi)在貶值壓力。這集中體現(xiàn)在跨境資本流出的增加：企業(yè)和居民持匯意愿增強(qiáng)、外資企業(yè)利潤(rùn)匯出加快、外商直接投資收縮和對(duì)外直接投資擴(kuò)張，以及中美利差深度倒掛下的美元債融資減少。

　　2023年7月以來(lái)，銀行代客結(jié)售匯當(dāng)月值持續(xù)為逆差，今年4月這一逆差擴(kuò)大為366.53億美元，創(chuàng)2017年以來(lái)最低。這一方面是涉外收付款實(shí)際需求逆差擴(kuò)大的結(jié)果，另一方面，也源于企業(yè)居民的結(jié)匯意愿下降、售匯意愿抬升，人民幣貶值預(yù)期較強(qiáng)。

　　此外，4月服務(wù)貿(mào)易的結(jié)售匯逆差規(guī)模顯著高于涉外收付款逆差，一定程度上體現(xiàn)了居民部門的換匯、持匯需求較強(qiáng)。隨著疫情放開后出國(guó)旅游增多，這一差距已回到2017年水平。不過(guò)，服務(wù)貿(mào)易的涉外收付款逆差相比2017年還有差距，意味著可能有部分以出國(guó)旅游為名義的換匯。

　　從境內(nèi)銀行代客涉外收付款差額的結(jié)構(gòu)來(lái)看，實(shí)需用匯壓力最大的是資本與金融項(xiàng)目，以及收益和經(jīng)常轉(zhuǎn)移。其中：

　　收益和經(jīng)常轉(zhuǎn)移主要體現(xiàn)企業(yè)支付境外員工報(bào)酬、向境外投資者分紅等活動(dòng)，每年5至7月有季節(jié)性購(gòu)匯壓力。疫情以來(lái)，收益和經(jīng)常轉(zhuǎn)移逆差趨于擴(kuò)大，今年3、4月出現(xiàn)超季節(jié)性的更大降幅，體現(xiàn)外資企業(yè)加快利潤(rùn)匯出的沖動(dòng)較強(qiáng)。這一資本外流壓力隨著分紅季的來(lái)臨還進(jìn)一步加大。

　　中美利差深度倒掛

　　資本與金融項(xiàng)目主要受到直接投資分項(xiàng)的拖累。2022年8月以來(lái)，直接投資涉外收付款持續(xù)為逆差，今年4月達(dá)295億美元。背后主要有三方面原因：

　　一是，外商直接投資的收縮與對(duì)外直接投資的擴(kuò)張形成反差。以人民幣計(jì)價(jià)的外商直接投資累計(jì)增速在去年6月開始轉(zhuǎn)負(fù)，今年4月降至跌27.9%；而非金融類對(duì)外直接投資增速去年升至10%以上，今年1至3月增速小幅回落至8.4%，對(duì)外全行業(yè)直接投資（包括金融和非金融類）增速回落幅度相對(duì)較大，但仍顯著高于外商直接投資增速?？梢?jiàn)，4月直接投資大幅逆差的形成，更主要是外商直接投資收縮導(dǎo)致的。

　　二是，中美利差深度倒掛情況之下，企業(yè)有提前償還美元債務(wù)的訴求。自2023年5月以來(lái)，中美利差倒掛的程度進(jìn)一步加深，截至5月28日，1年期和10年期中美國(guó)債利差分別達(dá)到-3.55%和-2.44%。

　　三是，以房企為代表的美元債務(wù)融資需求下滑。2022年以來(lái)，中資美元債年度淨(jìng)融資額轉(zhuǎn)為負(fù)值，其中主要是中美利差倒掛、人民幣貶值的影響。此外，美元地產(chǎn)債淨(jìng)融資從2021年即已轉(zhuǎn)為負(fù)增，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整也在較大程度上加大了直接投資收支逆差的壓力。

　　在近期對(duì)貨幣政策的研究和討論中，利率與匯率的羈絆是繞不開的話題。2023年8月以來(lái)，人民銀行僅在2023年8月15日下調(diào)7天逆回購(gòu)利率0.1厘、2023年9月15日和2024年2月5日分別降準(zhǔn)0.25和0.5個(gè)百分點(diǎn)、2024年1月22日下調(diào)5年期LPR（貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率）0.25厘，此后未再動(dòng)用降準(zhǔn)、減息工具，避免釋放過(guò)于寬松的貨幣政策信號(hào)。其中，人民幣匯率也許是重要考量。

　　貨幣政策內(nèi)緊外鬆

　　但隨著國(guó)內(nèi)低物價(jià)的延續(xù)，目前中國(guó)形成了“高實(shí)際利率、低實(shí)際匯率”的組合，也就是說(shuō)，低物價(jià)背景下，中國(guó)貨幣政策是“內(nèi)緊外鬆”。一方面，經(jīng)CPI和GDP平減指數(shù)調(diào)整的一季度一般貸款加權(quán)平均利率分別為4.27%和5.34%，處于歷史高位區(qū)間，要更好激發(fā)經(jīng)濟(jì)主體活力有必要減息。另方面，經(jīng)各國(guó)CPI調(diào)整的人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)自2023年6月以來(lái)一直在92點(diǎn)附近窄幅波動(dòng)，是2014年9月以來(lái)最低，而4月人民幣名義有效匯率指數(shù)為106.54點(diǎn)，二者差距為歷史最大。

　　實(shí)際有效匯率剔除了通脹對(duì)各國(guó)貨幣購(gòu)買力的影響，其變動(dòng)可以更好地反映一國(guó)貿(mào)易商品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，也能夠更加真實(shí)地反映一國(guó)貨幣的對(duì)外價(jià)值。因此，雖然目前人民幣匯率表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，但并不影響中國(guó)商品的對(duì)外競(jìng)爭(zhēng)能力。

　　造成這種局面的原因在于，當(dāng)前貨幣政策在利率與匯率之間事實(shí)上更偏重于穩(wěn)匯率，在促進(jìn)國(guó)內(nèi)物價(jià)水平回升中的作用亟待提升。就此而言，貨幣政策對(duì)內(nèi)寬松，有助于彌合海外與中國(guó)物價(jià)的“高低差”，進(jìn)而使人民幣實(shí)際有效匯率與名義有效匯率的裂口得以收斂，是更加內(nèi)外平衡的貨幣政策取向。

　　隨著美聯(lián)儲(chǔ)減息時(shí)點(diǎn)推后，如果我們持續(xù)把匯率放在更優(yōu)先位置，那么國(guó)內(nèi)貨幣政策就可能過(guò)長(zhǎng)時(shí)間地受到海外牽制，從而喪失宏觀調(diào)控的主動(dòng)性。4月中國(guó)社融出現(xiàn)罕見(jiàn)負(fù)增、工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）環(huán)比連續(xù)6個(gè)月為負(fù)，4月30日中央政治局會(huì)議明確“要靈活運(yùn)用利率和存款準(zhǔn)備金率等政策工具”，貨幣政策方向已然明晰。

　　筆者認(rèn)為，宏觀調(diào)控需要在對(duì)內(nèi)與對(duì)外、財(cái)政與貨幣之間形成更好協(xié)同。在財(cái)政與貨幣之間，更加突出財(cái)政在穩(wěn)增長(zhǎng)中的作用，1至4月廣義財(cái)政支出按年下降2.3%，亟需加快政府債券發(fā)行、適度放松地方化債約束，為財(cái)政政策蓄力；在對(duì)內(nèi)與對(duì)外之間，更加注重貨幣政策“以我為主”，適時(shí)降準(zhǔn)、減息以促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的新舊動(dòng)能平穩(wěn)轉(zhuǎn)換。而在匯率管理中，可逐步釋放人民幣中間價(jià)的彈性，使之向即期匯率重新靠攏。