圖：日本央行結(jié)束負(fù)利率政策，說(shuō)明日本徹底擺脫長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性通縮。圖為日本央行總部。

　　“十年磨一劍，霜刃未曾試?！比毡狙胄薪跊Q定結(jié)束長(zhǎng)達(dá)8年的負(fù)利率政策，旨在說(shuō)明日本徹底擺脫長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性通縮。中長(zhǎng)期來(lái)看，如果薪資增長(zhǎng)能夠進(jìn)一步推動(dòng)日本勞動(dòng)力市場(chǎng)供需再調(diào)整，從而支持日本居民最終消費(fèi)支出可持續(xù)增長(zhǎng)，那么日本或?qū)⒅虚L(zhǎng)期擺脫結(jié)構(gòu)性通縮。

　　首先，“工資─價(jià)格”螺旋效應(yīng)將決定日本能否最終走出結(jié)構(gòu)性通縮。從日本企業(yè)調(diào)研資料來(lái)看，日本通脹水平趨勢(shì)上升的傳導(dǎo)可分為四個(gè)階段：第一階段，企業(yè)在進(jìn)口商品價(jià)格抬升的影響下提高銷售價(jià)格，輸入性通脹抬升物價(jià)水平；第二階段，總體物價(jià)水平上漲，勞動(dòng)者要求更多的工資以維持同品質(zhì)的生活水平，即勞動(dòng)收入提升購(gòu)買力平價(jià)，進(jìn)一步推升物價(jià)水平；第三階段，受勞動(dòng)力成本抬升的影響，企業(yè)進(jìn)一步提高銷售價(jià)格以轉(zhuǎn)移成本，強(qiáng)勁的勞動(dòng)力市場(chǎng)形成；第四階段，企業(yè)定價(jià)策略傾向多元化和差異化（而非類似新興市場(chǎng)走低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)策略），高性價(jià)比的產(chǎn)品和服務(wù)有助于提升企業(yè)長(zhǎng)期生產(chǎn)率，使得企業(yè)對(duì)“工資─價(jià)格”螺旋攀升的容忍度提高。

　　隨著負(fù)利率政策結(jié)束，在“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”財(cái)政與貨幣政策的累積影響下，日本“工資─價(jià)格”螺旋形成基礎(chǔ)概率有所抬升。2024年“春斗”中，勞工會(huì)爭(zhēng)取的工資增幅達(dá)到歷史性的5.28%，有理由支持日本通脹已經(jīng)邁入第二階段，即“居民購(gòu)買力平價(jià)提升”階段。同時(shí)，在價(jià)格因素影響下，企業(yè)利潤(rùn)呈上升趨勢(shì)。下一階段，如果薪資增長(zhǎng)支援強(qiáng)勁勞動(dòng)力市場(chǎng)的形成，從而支援企業(yè)盈利可持續(xù)，日本擺脫長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性通縮將是可能的。

　　其次，日本當(dāng)前退出大規(guī)模貨幣寬松政策利大于弊。日本央行近期決定結(jié)束長(zhǎng)達(dá)8年的負(fù)利率政策，目的在于說(shuō)明日本徹底擺脫長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性通縮。結(jié)束負(fù)利率政策對(duì)日本各經(jīng)濟(jì)部門的影響是復(fù)雜的。

　　一是，歷史上當(dāng)日本基準(zhǔn)利率由正轉(zhuǎn)負(fù)，家庭部門持有的存款和其他資產(chǎn)的利率下降，抵押貸款和其他借款的利率也隨之下降。家庭總體存款額大于抵押貸款負(fù)債，因此淨(jìng)利息收入與央行實(shí)施常規(guī)利率時(shí)期相比萎縮了數(shù)萬(wàn)億日?qǐng)A規(guī)模。與之相反，如果利率回歸常態(tài)，持有金融資產(chǎn)多于負(fù)債的家庭部門的淨(jìng)利息收入整體上有望改善。

　　二是，實(shí)施負(fù)利率政策幫助企業(yè)部門減少了債務(wù)，積累了手頭資金，但弱化了企業(yè)轉(zhuǎn)型的積極性。本輪日本基準(zhǔn)利率提升至0%對(duì)企業(yè)的正負(fù)面影響均有限。從金融機(jī)構(gòu)來(lái)看，當(dāng)利率回升，金融機(jī)構(gòu)利潤(rùn)率惡化的邊際程度將遞減。雖然短期內(nèi)可能會(huì)面臨一定的壓力，但與持續(xù)負(fù)利率環(huán)境下相比，銀行更容易找到盈利的方法。

　　抬升全球資金成本

　　不過(guò)，結(jié)束負(fù)利率政策并提高利率水平預(yù)期還會(huì)引發(fā)一些擔(dān)憂，包括金融機(jī)構(gòu)持有的長(zhǎng)期債券是否會(huì)面臨未實(shí)現(xiàn)損失，以及一些借款人是否會(huì)因?yàn)樾枰Ц陡叩睦⒍锨焚J款。從影響來(lái)看，由于企業(yè)利潤(rùn)率表現(xiàn)強(qiáng)勁，因此負(fù)利率政策的結(jié)束不一定直接會(huì)沖擊企業(yè)利潤(rùn)。

　　最后，日本退出負(fù)利率政策，全球資金成本或邊際抬升。從全球資產(chǎn)配置的角度來(lái)說(shuō)，日本負(fù)利率貨幣政策一直以來(lái)為全球投資者提供了大量低成本資金，退出超寬松政策意味著縮減全球市場(chǎng)流動(dòng)性，導(dǎo)致全球資金成本邊際上升，將對(duì)依賴低成本資金的投資機(jī)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)體構(gòu)成一定壓力。

　　日?qǐng)A方面，理論上日本央行加息將會(huì)引導(dǎo)部分日?qǐng)A回流，日?qǐng)A迎來(lái)趨勢(shì)升值的可能增加。而本次日本央行宣布加息之后，日?qǐng)A匯價(jià)反而下跌。實(shí)際上，過(guò)去日本兩輪的加息周期（2000年與2006年），日?qǐng)A兌美元也都發(fā)生了階段性貶值。長(zhǎng)期來(lái)看，日?qǐng)A兌美元的趨勢(shì)扭轉(zhuǎn)不僅取決于日本國(guó)內(nèi)的通脹路徑，也取決于美聯(lián)儲(chǔ)的政策走向。

　　日債方面，日本央行雖然結(jié)束了收益率曲線控制政策，但是仍然保留了臨時(shí)購(gòu)債等政策工具，以保證債券市場(chǎng)穩(wěn)定。因此，短暫拋售日債行為對(duì)金融市場(chǎng)的影響有限。

　　對(duì)于日本股市而言，本輪利率回歸常態(tài)對(duì)企業(yè)實(shí)質(zhì)性影響有限。日本央行表態(tài)仍然偏鴿，日美利差持續(xù)，日?qǐng)A仍然處于低位，日股估值在外匯影響下仍有支撐。