圖：由于內地房地產(chǎn)周期下行，推動人們的資產(chǎn)價格預期持續(xù)走低，改變消費投資行為，壓低通脹預期。

　　全球經(jīng)濟進入“大分化”時代，中美通脹分化是重要體現(xiàn)。盡管黃金、銅、石油等大宗商品價格大幅上漲，中國廣義貨幣供應超300萬億元人民幣，而通脹卻始終在低位運行，究竟是什么因素在起作用？

　　通脹預期并非真實通脹，但與真實通脹密切相關，在通脹周期中扮演著重要角色。一方面，通脹預期具有“自我實現(xiàn)”特征，可以通過改變經(jīng)濟主體的消費、儲蓄和投資行為影響真實通脹。另一方面，真實的通脹水平變化又可以影響通脹預期，二者之間存在相互加強的正反饋機制。

　　通脹預期的重要性，也體現(xiàn)在對貨幣政策效力的影響上。如果降低利率不能改變公眾的通脹預期，那么即使名義利率降到0%附近，實際利率可能仍然偏高。當前，中國進入金融周期下半場，增長和通脹的下行壓力上升，引導和管理通脹預期變得更為重要。

　　在分析通脹之前，我們首先需要相對準確的衡量通脹預期，經(jīng)濟學中常用的方法很多，其中最簡單、直接的方法是調查統(tǒng)計測算法。

　　中國人民銀行每個季度進行全國性的居民儲蓄問卷調查，受訪者為50個城市的儲蓄網(wǎng)點隨機抽取的2萬名城鎮(zhèn)儲戶，其中有關物價看法的問題是“您預計未來3個月的物價水平將比現(xiàn)在如何變化”，設計的選項包括“上升”、“下降”和“基本不變”（2009年第二季起增設了“看不準”選項）。

　　我們分別利用淨差額統(tǒng)計測算法，以及基于高斯、均勻、Logistics三種分布形式的Carlson-Parkin概率測算法對百分比數(shù)據(jù)進行了處理，并取均值得到居民短期通脹預期數(shù)據(jù)。配圖中可以看到，2022年以來居民短期通脹預期逐漸走低，低于2%左右的歷史平均水平，觸及2015至2016年（工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格）PPI連續(xù)54個月為負時的預期水平，但仍高于1998至2002年亞洲金融危機后的物價預期最低點水平。

　　影響通脹預期的機制很多，我們認為過去幾年中國通脹預期下行、尤其受到微觀主體的預期和行為影響：資產(chǎn)價格預期變動引致微觀主體行為調整，壓低真實通脹水平，導致通脹預期下行。

　　房產(chǎn)占居民資產(chǎn)近六成

　　過去幾十年，影響宏觀經(jīng)濟基本面及微觀經(jīng)濟體財富和收入最重要的資產(chǎn)之一就是房地產(chǎn)。數(shù)據(jù)顯示，房產(chǎn)在居民資產(chǎn)配置中的占比近六成，是微觀主體投資組合中最為關鍵的資產(chǎn)。因此，房地產(chǎn)價格預期是當前居民和企業(yè)行為的重要依據(jù)。鑒于此，對于中國通脹預期走低的一個合理解釋可能是：微觀主體的房價預期走低，居民資產(chǎn)配置開始調整──降低房產(chǎn)配置，提高定期存款占比，減少消費和投資。這些經(jīng)濟行為導致真實通脹走低，最終又會強化微觀主體對低通脹的預期。

　　那么，為什么增加貨幣投放卻沒有拉升通脹預期呢？我們認為關鍵在于資產(chǎn)價格預期改變了經(jīng)濟主體消費投資行為。貨幣投放形成通脹預期的重要前提是，貨幣能夠最終流入到實體經(jīng)濟中，信用得以擴張或貨幣投放的速度大于信用萎縮的速度。不同于貨幣投放，信用的擴張或萎縮是市場自發(fā)的行為，根本在于消費者和投資者對未來是否有信心。如果外部政策沖擊沒能成功更新微觀主體的資產(chǎn)價格預期，改變其資產(chǎn)配置行為，仍繼續(xù)存款或買理財，房地產(chǎn)、股市等信用擴張的重要載體缺失，資金“不轉”或在金融系統(tǒng)內“空轉”套利，信用無法明顯擴張，通脹預期也難以扭轉。

　　以日本為例，1990年代資產(chǎn)泡沫破滅后，日本采取零利率和量化寬松政策，但民眾的資產(chǎn)價格預期沒有根本扭轉，前日本銀行行長黑田東彥也曾提到“通貨緊縮的影響留在日本人的思維方式中”，失去的三十年中，日央行擴表約15倍，但日本消費物價指數(shù)（CPI）累計漲幅卻不足10%，通脹水平一直低位運行，通脹預期也一直低于日本央行2%的目標水平。

　　近期大宗商品價格上漲沒帶動通脹預期，則是由于商品只占通脹籃子的一小部分。當?shù)禺a(chǎn)下行、資產(chǎn)預期調整改變大部分居民的投資消費行為時，社會總需求不足，僅靠大宗商品上漲難以逆轉這一通脹的負向循環(huán)。

　　中國歷史上出現(xiàn)過兩輪物價向下壓力較大的時期：1998至2003年，其間CPI、PPI最多曾連續(xù)27月、24月為負，負增長累計達39月、44月，最低值分別為-2.2%、-5.7%；2012至2016年，其間PPI連續(xù)54個月為負，最低值為-5.9%，CPI仍為正且均值在2%左右。

　　當前中國通脹雖走低，但PPI也僅連續(xù)19個月為負，CPI也轉正。然而，不同維度測算的通脹預期水平數(shù)據(jù)卻都觸及甚至低于以往歷史低位，究其原因，可能反映中國金融周期進入下半場，地產(chǎn)迎來結構性拐點，私人部門難以加杠桿，增長下行壓力持續(xù)時間可能較長，微觀主體的投資、消費行為發(fā)生轉變，資產(chǎn)配置從地產(chǎn)轉向儲蓄，導致通脹預期面臨持續(xù)時間更長、力度更強的下行壓力。

　　與中國所處形勢相反，海外主要經(jīng)濟體處于金融周期上半場，則容易形成結構性通脹上行壓力。中美金融周期分化，導致兩國通脹走勢分化。

　　對于低通脹預期，市場上也存在其他解釋。有觀點認為，中國已于2013年前后經(jīng)過了劉易斯第二拐點，城鄉(xiāng)勞動力市場基本統(tǒng)一，勞動力市場進入均衡狀態(tài)，通脹與產(chǎn)出缺口的關系變得緊密。疫情沖擊，經(jīng)濟增長放緩，實際產(chǎn)出低于潛在產(chǎn)出水平，負向產(chǎn)出缺口擴大，壓制了通脹。

　　我們認為上述觀點可以部分解釋當前通脹現(xiàn)狀，但并不完整。首先，疫情的暫時性沖擊無法解釋真實通脹與通脹預期持續(xù)走弱，并且與增長下行形成了更強的負反饋。其次，2023年負向產(chǎn)出缺口并未超過亞洲金融危機沖擊后的2002年，但2023年中至今的GDP平減指數(shù)卻遠低于2002年，僅從產(chǎn)出缺口的角度無法完全理解當前更大的物價下行壓力。

　　樓市下行 影響消費投資意欲

　　根據(jù)本文分析，是資產(chǎn)預期調整進一步增加了通脹預期：房地產(chǎn)周期下行的影響是持續(xù)的，推動人們的資產(chǎn)價格預期持續(xù)走低，改變消費投資行為，壓低通脹預期。

　　低通脹預期背景下，未來真實的通脹水平究竟會如何變動？從短期來看，我們認為在特別國債、豬價周期和去年下半年低基數(shù)效應的帶動下，今年下半年通脹水平可能有所上升。

　　但通脹數(shù)字改善的背后或許是“數(shù)字的幻覺”。如上文所述，后疫情時代消費者的行為和理念都發(fā)生翻天覆地的變化，開始“有品質的簡樸，有節(jié)制的豐盛”。即使今年名義CPI增速轉正，但經(jīng)濟面臨的主要問題仍然是房地產(chǎn)下行周期下，通脹預期偏低。

　　如何走出金融周期下半場？美國和日本的例子分別提供了正反兩方面的借鑒。日本房地產(chǎn)價格高點在1991年，逆周期政策出臺偏慢，僵尸企業(yè)未能及時出清，房地產(chǎn)泡沫破滅后長期拖累日本經(jīng)濟的活力。反觀美國2008年進入金融周期下半場，信用緊縮，房地產(chǎn)價格明顯調整，但美國通過強力財政貨幣政策協(xié)同，快速修復了銀行的資產(chǎn)負債表，促進信用?復蘇，經(jīng)濟恢復相對較快。

　　金融周期下半場，房地產(chǎn)價格下行，信用傳導不暢，僅靠貨幣寬松并不一定能傳導到實體經(jīng)濟。此時財政與貨幣協(xié)同發(fā)力可能尤其重要。

　　通脹或通縮能否持續(xù)很大程度上由預期決定。如果政策及時和有力應對，中國不會陷入通縮。只要供給過剩和需求不足不改變通脹預期，其影響往往是“暫時性”的，不會導致通脹長期走低。這方面有益的參考來自1998至2003年，面對亞洲金融危機沖擊，中國積極推動房地產(chǎn)市場化改革和國有企業(yè)改革，以及在2001年加入世界貿易組織，最終在堅持人民幣匯率不貶值的同時走出低通脹狀態(tài)。

　　目前中國地產(chǎn)政策持續(xù)優(yōu)化調整，既支持需求，也發(fā)力供給，聚焦去庫存。如果政策沿當前方向貫徹落地且繼續(xù)加力，同時協(xié)同財政貨幣刺激，將有助于改善經(jīng)濟主體預期，讓中國物價水平保持穩(wěn)定。