圖：中國發(fā)行超長期特別國債，打造流動性強、收益率曲線完善的債市，從而推動貨幣政策從數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變。

　　中國經(jīng)濟處于?復蘇階段，有效需求依然不足，謹慎性儲蓄大量增加，政府需要主動發(fā)債融資，將儲蓄轉(zhuǎn)化為投資，燙平經(jīng)濟周期。今年兩會發(fā)布的《政府工作報告》指出，擬連續(xù)幾年發(fā)行超長期特別國債，專項用于國家重大戰(zhàn)略實施和重點領域安全能力建設，今年先發(fā)行1萬億元（人民幣，下同）。

　　5月17日，財政部招標發(fā)行首隻30年期超長期特別國債，發(fā)行總額為400億元，加權(quán)中標收益率2.57%。從上市前兩日市場表現(xiàn)來看，價格波動比較大。上交所的“24特國01”第一天最大漲幅高達25%，盤中兩次觸發(fā)臨時停牌。次日，深交所的“特國2401”卻出現(xiàn)大幅下跌的走勢。

　　促進地方政府化債

　　數(shù)據(jù)顯示，今年3月份，全國居民消費價格指數(shù)（CPI）同比增速僅0.1%，全國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）已連續(xù)十八個月同比負增長。投資和消費需求不足，大量資金滯留銀行負債端。去年全國新增存款達到25萬億元，如果不下調(diào)存款利率，銀行要多付數(shù)千億的利息。

　　根據(jù)凱恩斯主義的逆周期調(diào)節(jié)理論，當企業(yè)、居民投資不足時，政府需要主動擴張投資，拉升總需求，提振市場信心，把銀行的儲蓄轉(zhuǎn)化為有效投資。具體做法是，政府發(fā)行債券，銀行購買債券，政府獲得融資后投資基建、民生工程。此次發(fā)行的超長期特別國債主要用于科技創(chuàng)新、城鄉(xiāng)融合發(fā)展、區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展、糧食能源安全、人口高質(zhì)量發(fā)展等領域。

　　考慮到當前地方政府處于化債周期，重點化債省份投資受約束，只能中央政府加杠桿，發(fā)行超長期特別國債，擴大逆周期投資，同時有助于防范化解地方債務風險，扭轉(zhuǎn)長期以來的信用和期限錯配。

　　數(shù)據(jù)顯示，截至2023年末，地方政府債務余額約40.74萬億元，包括一般債務余額約15.87萬億元、專項債務余額約24.87萬億元。隱性債務規(guī)模更大，地方城投有息債務大約50至60萬億元。如果加上城投債，地方政府債務規(guī)?？赡苓_到100萬億元，占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）比重在80%左右。該水平在全球主要經(jīng)濟體中是最高的。此外，中央政府債務余額為40萬億元，占GDP比重為31%，在全球主要經(jīng)濟體中是最低的，遠遠低于美國、日本和其他發(fā)達經(jīng)濟體。

　　中國政府的債務結(jié)構(gòu)是“中央輕、地方重”，存在期限和信用錯配的問題。如今，地方政府進入化債階段，中央著力壓降地方政府借債規(guī)模，嚴格控制城投債新增，防范債務風險。過去中國政府投資主要依靠地方專項債和城投債，如今地方投資受化債約束后，中央政府主動加杠桿，接力過去地方政府投資。

　　此舉在一定程度上可以扭轉(zhuǎn)政府債務結(jié)構(gòu)失衡。地方政府信用較低，應該少借債、少投資，而中央政府信用好，可以多借債、多投資，同時國債利息低、期限長。本輪發(fā)行的超長期特別國債有20年、30年期限，最長達到50年期。最新發(fā)行的400億元30年期特別國債，經(jīng)招標確定的票面利率為2.57%，低于過去發(fā)行的地方債和城投債。

　　當前中央擴張國債投資，既可以延續(xù)政府投資，刺激經(jīng)濟增長，還可以促進政府化債，降低地方債務風險，調(diào)節(jié)政府債務結(jié)構(gòu)。

　　重塑金融底層資產(chǎn)

　　除了支持政府投資和化債外，發(fā)行超長期特別國債對金融系統(tǒng)也非常重要。在房地產(chǎn)下行背景下，中央政府發(fā)行超長期特別國債，投放無風險資產(chǎn)，重塑定價之錨，為金融市場提供新的抵押品，穩(wěn)住金融體系基石。

　　與2021年高點相比，房地產(chǎn)銷售面積、銷售額、開發(fā)商融資、土地出讓金收入下降一半左右，全國城市房價普遍下降了30%至40%。房地產(chǎn)全面快速下降對金融系統(tǒng)的影響不小。

　　首先，房地產(chǎn)貸款為51萬億元，占總貸款余額的21%，是銀行主要的資產(chǎn)。2023年末，房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額12.88萬億元，同比增長1.5%；個人住房貸款余額38.17萬億元，同比下降1.6%。房地產(chǎn)貸款增速快速下降給銀行資產(chǎn)端帶來壓力，銀行投放信貸能力下降，資產(chǎn)端擴張放緩，同時開發(fā)商貸款不良率上升。

　　其次，土地和房地產(chǎn)占銀行貸款抵押資產(chǎn)的比重達到40%以上，是金融系統(tǒng)的底層資產(chǎn)。過去三年，土地和房地產(chǎn)資產(chǎn)價值普遍縮水三、四成，這意味著銀行中的抵押資產(chǎn)估值較大幅度下降，這將增加銀行的資產(chǎn)負債表風險。

　　最后，土地和房地產(chǎn)是流動性的基石。當前中國超過300萬億元的廣義貨幣（M2），主要是由銀行信貸創(chuàng)造出來的，這個過程被稱為貨幣乘數(shù)效應。而銀行信貸的主要抵押品就是土地和房地產(chǎn)，當土地和房地產(chǎn)的估值下降時，信貸增速自然下降，特殊情況下可能出現(xiàn)反向乘數(shù)效應，市場流動性快速下降。

　　總結(jié)起來，房地產(chǎn)是銀行信貸的主要抵押品，是金融資產(chǎn)的定價之錨，是金融系統(tǒng)和市場流動性的基石。當房地產(chǎn)普遍快速下跌時，銀行擴張信貸能力下降，市場流動性下降，金融價格整體下跌，市場利率下跌，出現(xiàn)資產(chǎn)荒狀態(tài)，金融系統(tǒng)不穩(wěn)定性增加。

　　從金融系統(tǒng)的角度來看，當前中國大規(guī)模擴張國債，一個非常重要的目的就是，用國債來替代房地產(chǎn)穩(wěn)定金融系統(tǒng)，重塑金融體系的底層資產(chǎn)。中央政府發(fā)行超長期特別國債，向市場投放無風險資產(chǎn)，拋下定價之錨，緩解資產(chǎn)荒，穩(wěn)定資產(chǎn)價格，增加市場流動性。

　　推動貨幣政策改革

　　從更深層次、更長遠的角度來說，發(fā)行超長期特別國債還為現(xiàn)代央行體系改革創(chuàng)造條件。

　　伴隨著房地產(chǎn)下行，人民銀行貨幣投放的難度上升。數(shù)據(jù)顯示，4月末，廣義貨幣（M2）同比增長7.2%，狹義貨幣（M1）同比下降1.4%，CPI同比只有0.3%，PPI同比下降2.5%。最近三年，廣義貨幣與價格之間的相關(guān)性持續(xù)走弱。換言之，人行貨幣數(shù)量工具對價格的調(diào)節(jié)作用越來越弱。

　　房地產(chǎn)長期是信貸投放的主要市場，人行給商業(yè)銀行提供貸款，商業(yè)銀行給開發(fā)商和個人購房者提供貸款，最終基礎貨幣經(jīng)過房地產(chǎn)市場廣泛地傳遞到市場上。如今樓市下行，房地產(chǎn)新增貸款轉(zhuǎn)負，貨幣傳導效率自然下降，人行貨幣數(shù)量工具對市場的調(diào)節(jié)作用減弱。

　　也因此，人行不僅要重塑一個能夠替代房地產(chǎn)的底層資產(chǎn)，還需要找到一個能夠替代房地產(chǎn)的基礎貨幣投放市場，而這個市場就是債市。

　　當前，人行投放基礎貨幣市場主要在商業(yè)銀行的信貸市場，而歐美日央行的基礎貨幣投放主要在債市。與信貸市場相比，債市的流動性更好，貨幣傳導效率更高。人行通過公開市場操作的方式，買入國債同時將基礎貨幣注入債市，政府、商業(yè)銀行、投資銀行、保險公司、金融機構(gòu)、企業(yè)與個人投資者都可以在債市上進行交易。

　　不過，債市作為基礎貨幣投放市場的前提是國債的信用是穩(wěn)定的，流動性必須是充分的，收益率曲線必須是完善的。信用和流動性是底層資產(chǎn)的生命線，政府支持商業(yè)銀行、保險公司、大型金融機構(gòu)和個人參與進來，共同打造國債信用，增強債市流動性。

　　此外，國債收益率曲線從短期到長期必須是完整的、平滑的、富有彈性的，這樣利率調(diào)整才可以快速地順暢地傳導。政府大規(guī)模發(fā)行不同期限的國債，包括超長期特別國債，目的就是完善收益率曲線。人行可以通過公開市場操作影響短期利率，進而迅速地傳遞到長期利率。如此，不僅貨幣傳導效率大大增加，人行投放和調(diào)節(jié)貨幣的能力也大大增強。

　　中國發(fā)行超長期特別國債，打造流動性強、收益率曲線完善的債市，為人行重塑金融系統(tǒng)的底層資產(chǎn)，構(gòu)建新的基礎貨幣投放市場，從而推動貨幣政策從數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變。

　　全球主要經(jīng)濟體的央行均采用價格型貨幣政策，人行目前處于數(shù)量型向價格型改革的過渡期。數(shù)量型貨幣政策以短期利率為中介目標，以債市作為公開市場操作、基礎貨幣投放的主要市場，以國債作為基礎貨幣發(fā)行的底層資產(chǎn)，要求債市流動性好、交易者對利率敏感、國債收益率曲線完善，同時要求人行決策的透明度更高、預期管理能力更強。