圖：商品價格指數(shù)

　　5月以來，中國地產(chǎn)政策松綁、美國降息預(yù)期升溫，成為大宗商品漲價的催化劑，黑色系、有色金屬、貴金屬價格普遍上漲。但上周受美聯(lián)儲紀要釋放的鷹派信號，前期快速上漲的銅、黃金、白銀價格紛紛回調(diào)。向前看，筆者預(yù)計下半年美聯(lián)儲降息仍是大概率事件，有色、黃金價格下跌更多是預(yù)期搶跑后的回調(diào)，長期趨勢仍然向上。

　　總體來看，大宗商品漲價的驅(qū)動力主要來自于以下幾點：

　　首先，全球制造業(yè)進入?復(fù)蘇周期，是本輪大宗商品漲價的主要牽引。2023年三季度，中美制造業(yè)PMI（采購經(jīng)理人指數(shù)）同步回升，國內(nèi)外大宗商品同步上漲。今年4月開始，市場再度交易全球制造業(yè)?復(fù)蘇邏輯。

　　近期航運指數(shù)快速上漲，指向海外制造業(yè)需求重啟，帶動國內(nèi)出口回暖。地產(chǎn)鏈、紡織、電子產(chǎn)品是目前美國主要的補庫領(lǐng)域?？紤]到美國房地產(chǎn)供給持續(xù)短缺、制造業(yè)回流支撐投資需求，本輪美國制造業(yè)補庫持續(xù)性較強。參照以往主動補庫持續(xù)一年半左右的規(guī)律，或延續(xù)至明年上半年。

　　其次，美聯(lián)儲下半年仍有可能開啟降息。從經(jīng)濟基本面來看，目前美國消費轉(zhuǎn)弱跡象持續(xù)加強，表明高利率確實已在削弱美國經(jīng)濟動能。從趨勢看，2024年4月，美國零售環(huán)比增速降至0%，3月、2月分別為0.65%、0.70%，指向美國消費正在逐級降溫。

　　美國消費數(shù)據(jù)走弱背后是居民部門購買力的下降。一則，超額儲蓄支撐走弱。舊金山聯(lián)儲的最新研究顯示，到今年3月，美國居民的超額儲蓄已經(jīng)耗盡。二則，收入端已在降速，居民儲蓄率降至低位。美國去年通過減稅變相增加居民收入，今年財政支出力度開始放緩，隨著納稅人補繳稅款、個稅稅檔調(diào)整增幅回落，對居民收入的貢獻轉(zhuǎn)向拖累。今年一季度美國居民可支配收入同比增速下降，從去年四季度的6.9%降至4.1%?；诖耍A(yù)計后續(xù)美聯(lián)儲將很難保持強硬態(tài)度。

　　從通脹情況來看，盡管通脹水平仍然偏高，但上行風(fēng)險有所減弱。

　　一方面，2月以來油價上漲成為推動CPI環(huán)比反彈的一大因素。4月初，中東地緣沖突加劇，推動油價快速上漲，但4月中旬以來，中東沖突整體往可控方向發(fā)展，帶動全球油價震蕩下行。從供需基本面來看，二季度美國商業(yè)原油出現(xiàn)反季節(jié)性累庫，且5月以來EIA（美國能源信息署）、IEA（國際能源署）等機構(gòu)下調(diào)原油需求預(yù)測。供給方面，油組+減產(chǎn)延續(xù)，但進一步壓縮產(chǎn)量的概率減小?？傮w上說，原油供需基本面偏弱，預(yù)計三季度原油需求旺季到來后，油價將上漲。

　　另一方面，美國通脹長期韌性主要來自于服務(wù)部門。目前來看，隨著居民消費需求放緩、勞動力成本壓力緩和，服務(wù)通脹也開始回落。4月，剔除住房外的服務(wù)價格環(huán)比增速大幅降至0.2%，3月和2月分別為0.8%、0.6%。若勞動力市場延續(xù)疲弱，有助于緩解通脹上行風(fēng)險。

　　從政治角度看，大選前拜登內(nèi)閣的降息意愿更迫切，為了刺激經(jīng)濟和股市，大選前的9月是降息的合適窗口期。近期增加關(guān)稅、投放汽油儲備等措施，均服務(wù)于拜登大選。

　　全球面臨能源轉(zhuǎn)型

　　再次，中國財政支出提速，對基建投資需求形成支撐。進入4月后，財政發(fā)力速度明顯加快，4月公共財政支出單月同比增速升至6.1%，3月為-2.9%，主要與增發(fā)國債項目加快落地有關(guān)。5月以來，專項債發(fā)行節(jié)奏明顯提速，且超長期特別國債也步入發(fā)行期，將對后續(xù)需求側(cè)形成支撐。

　　而近期地產(chǎn)政策松綁，利好地產(chǎn)竣工和后周期板塊，對房地產(chǎn)銷售和投資提振效果仍需進一步觀察，表現(xiàn)為玻璃、純堿價格漲幅明顯高于螺紋鋼等黑色商品價格。房地產(chǎn)“一攬子”優(yōu)化方案，一則在供給層面，通過地方政府收儲提供保障性住房，但從目前資金體量來看，對于全國新房庫存的化解仍顯不足；二則在需求層面，降低首付比例和貸款利率，重心在于釋放居民住房需求，提高居民加杠桿空間。但居民購房需求的釋放與否，取決于居民收入預(yù)期以及對未來房價預(yù)期，短期內(nèi)難以出現(xiàn)方向性變化。

　　最后，從結(jié)構(gòu)來看，國內(nèi)新舊動能切換、全球能源轉(zhuǎn)型等長期邏輯，使得本輪制造業(yè)?復(fù)蘇周期中，銅價彈性明顯擴大，而原油價格表現(xiàn)相對平淡。

　　與以往制造業(yè)周期不同的是，當(dāng)前全球進入新一輪產(chǎn)業(yè)革命，新能源和AI產(chǎn)業(yè)鏈擴張，使得銅長期需求預(yù)期不斷強化，供給側(cè)短缺進一步放大價格彈性，而原油需求則面臨新能源產(chǎn)業(yè)帶來的替代風(fēng)險，溢價空間相對有限。