圖：中國(guó)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模去年大概為339.5萬億元，可通過盤活國(guó)有資產(chǎn)來優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表。

　　從歷史數(shù)據(jù)看，每當(dāng)全國(guó)工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）為負(fù)的時(shí)候，民間投資增速一般都會(huì)下降，甚至變負(fù)。擴(kuò)內(nèi)需是長(zhǎng)期策略，其中促消費(fèi)遠(yuǎn)比擴(kuò)投資重要。討論資產(chǎn)負(fù)債表問題可從靜態(tài)和動(dòng)態(tài)來看：從靜態(tài)來講，中國(guó)當(dāng)前不存在資產(chǎn)負(fù)債表的衰退問題，因?yàn)楝F(xiàn)在企業(yè)部門、居民部門和政府部門的杠桿率水平仍在抬升，根據(jù)中國(guó)社科院金融研究所統(tǒng)計(jì)，上半年中國(guó)實(shí)體部門杠桿率上升10.8個(gè)百分點(diǎn)，其中：非金融企業(yè)部門上升6.9個(gè)百分點(diǎn)，政府部門上升2.3個(gè)百分點(diǎn)，居民部門上升1.6個(gè)百分點(diǎn)。但從動(dòng)態(tài)角度來看，為了經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)，仍然應(yīng)該進(jìn)一步擴(kuò)表、進(jìn)一步加杠桿的問題可從三方面入手。

　　總體而言，中國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表仍處于穩(wěn)定擴(kuò)張狀態(tài)。其中非銀企業(yè)部門的抬升速度更快，這可能和去年疫情影響相關(guān)?，F(xiàn)在中央政府發(fā)行1萬億元特別國(guó)債加杠桿，而地方政府則被要求通過化債來降杠桿。從中國(guó)宏觀杠桿率水平看，確實(shí)在全球處于較高水平，和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的平均杠桿率水平相當(dāng)。根據(jù)社科院李揚(yáng)團(tuán)隊(duì)測(cè)算，中國(guó)宏觀杠桿率水平在283%左右。

　　內(nèi)房調(diào)整期未完

　　至于擴(kuò)表、加杠桿有以下三點(diǎn)。

　　第一，中國(guó)房地產(chǎn)進(jìn)入長(zhǎng)周期的下行階段。盡管房?jī)r(jià)目前的跌幅不算太大，但隨著人口老齡化加速和城市化進(jìn)程放緩，房地產(chǎn)調(diào)整時(shí)間可能會(huì)較長(zhǎng)。如果參照日本、美國(guó)、歐盟房地產(chǎn)周期的案例，調(diào)整時(shí)間均超過10年，故應(yīng)該做好充分應(yīng)對(duì)準(zhǔn)備。

　　第二，地方政府債務(wù)壓力較大?，F(xiàn)在不少地方政府面臨債務(wù)到期能否按時(shí)償還的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，未來債務(wù)的還本付息壓力難以化解，而利息支出進(jìn)一步影響財(cái)政支出、投資等決策。

　　第三，人口老齡化加速。自2022年以來，始于60年代初的第二次嬰兒潮中出生的人口已經(jīng)步入“退潮”期，60歲以上老人的數(shù)量增加，加大社會(huì)保障、醫(yī)療、養(yǎng)老等方面的支出壓力，因此，政府部門還需要加杠桿。

　　所以，不能夠僅僅關(guān)注當(dāng)下資產(chǎn)負(fù)債表有否衰退問題，更要思考可能出現(xiàn)的問題應(yīng)如何解決。中國(guó)面臨情況和日本當(dāng)年并不一樣，1994年日本“在失去三十年”開始之時(shí)，65歲以上人口超過14%，與中國(guó)的2021年一模一樣，但1994年日本人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）水平已經(jīng)接近4萬美元，是現(xiàn)在中國(guó)人均GDP水平的3倍。但1994年日本杠桿率水平非常低，現(xiàn)在中國(guó)杠桿率水平加上地方政府隱性債務(wù)大概在100%以上。所以，面臨兩大壓力：未富先老和未富先債。

　　今年很多行業(yè)在收縮過程中都出現(xiàn)流動(dòng)性壓力。如10月狹義貨幣（M1）同比增長(zhǎng)1.9%，增速分別比上月末和上年同期低0.2個(gè)和3.9個(gè)百分點(diǎn)。M1今年一路下行，說明企業(yè)的流動(dòng)性非常緊張，在PPI同比持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)之際，融資性現(xiàn)金流入有限，企業(yè)加杠桿意愿不強(qiáng)。同時(shí)，居民部門的儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)依然較快，今年1月份居民定期存款是868923億元（人民幣，下同），9月份是963710億元，增加了94787億元，反映加杠桿的意愿都顯不足。此際只有靠中央政府加杠桿了。

　　中國(guó)三季度GDP實(shí)際增速5.2%，名義增速只有3.45%，即GDP的平減指數(shù)為-1.75，經(jīng)濟(jì)收縮的現(xiàn)象初現(xiàn)端倪。如果在這種情況下繼續(xù)降杠桿，后果就會(huì)比較嚴(yán)重。此外，去杠桿和加杠桿的效果不僅方向相反，而且同樣比例的去杠桿和加杠桿，去杠桿的“殺傷力”要高于加杠桿正面影響。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)收縮過程降杠桿，乘數(shù)效應(yīng)會(huì)更大。

　　對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債表是否存在擴(kuò)表過快的問題，可以從總量和結(jié)構(gòu)兩方面討論資產(chǎn)負(fù)債表問題。構(gòu)成中國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表的總表，無非就是居民部門、企業(yè)部門和政府部門的三張表。其中，非金融企業(yè)的杠桿率水平是偏高的，雖然不能認(rèn)定為全球較高的水平，但加杠桿空間不大了。居民部門杠桿率為63.5%，也已經(jīng)達(dá)到發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的平均水平，且償債壓力較大。

　　地方債壓力增

　　從政府杠桿率總水平來講，中國(guó)明顯低于日本、美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，個(gè)人推算美國(guó)聯(lián)邦政府加上州政府的杠桿率在145%左右，日本則高達(dá)260%左右，而中國(guó)加上隱形債后，中央加地方的杠桿率滿打滿算在110%左右。中國(guó)政府僅國(guó)有企業(yè)淨(jìng)資產(chǎn)就達(dá)到95萬億元，還不包括土地及各種礦產(chǎn)、森林等資源類資產(chǎn)。不過，中國(guó)政府債務(wù)存在明顯的結(jié)構(gòu)性問題，即地方債占比過高，這與其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的情況是相反的。

　　目前，中央政府部門杠桿率僅為21.4%，距離60%的警戒線尚有較大提升空間。在其他主體擴(kuò)表意愿不足的情況下，逆周期政策適時(shí)加碼的必要性上升，這也是7月份中央政治局會(huì)議直面困難，強(qiáng)調(diào)“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)和政策儲(chǔ)備”的題中之義。

　　地方政府債務(wù)壓力大，加上平臺(tái)債等各種隱性債后，杠桿率可能高達(dá)90%左右。所以，改善政府債務(wù)結(jié)構(gòu)十分必要，這不僅可以降低地方政府的債務(wù)壓力，而且會(huì)使政府的付息成本下降。中央政府的信用是最高的，所以其舉債成本最低，債務(wù)利息也較低。相比之下，地方政府的融資成本非常高，估計(jì)平均在6%左右。

　　今年以來貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）不斷下調(diào)，融資成本持續(xù)降低，對(duì)于實(shí)體融資需求的提振作用并不明顯，顯然應(yīng)該加大財(cái)政政策調(diào)控力度。目的在于幫助其他部門加快資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，避免出現(xiàn)債務(wù)“通縮螺旋”的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。所以，應(yīng)通過增發(fā)特別國(guó)債或者擴(kuò)大地方再融資債規(guī)模進(jìn)行置換，進(jìn)而大幅減輕地方政府的還本付息壓力，改善政府債務(wù)的結(jié)構(gòu)。

　　今年1-10月份國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入只有34992億元，同比下降20.5%，相比2021年全年的87051億元，估計(jì)全年比2021年下降50%以上。也就是說，過去20多年地方政府高度依賴的“土地財(cái)政”收入大幅縮水，支出也相應(yīng)大幅下降。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)是系統(tǒng)性、全面性的，僅僅通過提高中央政府的杠桿率水平和降低地方政府杠桿不足以解決當(dāng)下尤其是未來面臨的嚴(yán)峻問題。因此，有必要以優(yōu)化股權(quán)財(cái)政為目標(biāo)之一，推進(jìn)國(guó)企改革，尤其是率先推進(jìn)央企改革。

　　例如，在人口老齡化加速的背景下，可以通過提高國(guó)有股權(quán)劃撥給全國(guó)社保的比例來部分彌補(bǔ)養(yǎng)老缺口。目前A股市場(chǎng)央企整體的估值水平較低，為了使央企股權(quán)能夠提升估值水平、更好發(fā)揮央企在資源整合、并購重組中的作用，監(jiān)管部門領(lǐng)導(dǎo)在去年年末的時(shí)候提出，要探索建立中國(guó)特色的估值體系。

　　2010年，央企的市值占整個(gè)A股市場(chǎng)的市值是50%，而2022年這一比重僅為27%，這可能和民企不斷上市有關(guān)，但也與央企的估值水平在過去10多年來持續(xù)下降有關(guān)。

　　根據(jù)權(quán)威部門的數(shù)據(jù)，2022年中國(guó)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模大概為339.5萬億元，與房地產(chǎn)總市值規(guī)模接近。故可以通過盤活國(guó)有資產(chǎn)來優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表。

　　稅制改革促進(jìn)消費(fèi)

　　具體來看，如今民企投資意愿不足，因?yàn)镻PI為負(fù)之際，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率持續(xù)下降。最近國(guó)資委出臺(tái)相關(guān)文件，鼓勵(lì)民企積極參與到國(guó)企混改、戰(zhàn)略性重組和專業(yè)化整合，這樣既可以通過混改，讓民企參股，甚至在完全競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)讓民企控股，以此來改善民間投資意愿不足問題。同時(shí)，國(guó)企還可以通過完善公司治理結(jié)構(gòu)，如股權(quán)運(yùn)作（例如股權(quán)激勵(lì)等）提升國(guó)有企業(yè)估值水平，這樣既可以優(yōu)化企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，也能優(yōu)化政府資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)。

　　此外，稅制改革對(duì)改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也能帶來積極作用，進(jìn)而有利于縮小收入差距，促進(jìn)消費(fèi)。例如可以提高直接稅比重。中國(guó)稅制結(jié)構(gòu)以間接稅為主體，由于間接稅的稅負(fù)轉(zhuǎn)嫁效應(yīng)，價(jià)格引導(dǎo)資源優(yōu)化配置的功能受到弱化，而且因?yàn)橹苯佣惐戎剌^低，現(xiàn)行稅制很難真正起到調(diào)節(jié)收入分配的作用。未來應(yīng)該通過健全以所得稅和財(cái)產(chǎn)稅為主體的直接稅體系，逐步提高占比，有效發(fā)揮直接稅籌集財(cái)政收入、調(diào)節(jié)收入分配和穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的作用。

　　總體來講，盡管中國(guó)現(xiàn)在不存在資產(chǎn)負(fù)債表的衰退問題，但需要著眼未來，是有必要進(jìn)行結(jié)構(gòu)優(yōu)化，這對(duì)于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、避免發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、提升投資者信心、促進(jìn)消費(fèi)等都有一定的支持作用。