圖：中國上月經(jīng)季節(jié)調(diào)整后的社會消費(fèi)品零售總額絕對水準(zhǔn)明顯滑坡，其中餐飲消費(fèi)滑坡尤為明顯。

　　中國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速一季度回升，但回升勢頭并不穩(wěn)固。在九大行業(yè)中，僅工業(yè)、建筑業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)在一季度的GDP增速高于去年四季度。其中，房地產(chǎn)業(yè)的GDP在今年一季度仍舊負(fù)增長，只是負(fù)增長幅度相比上個季度有所收窄而已。此外，農(nóng)業(yè)、交運(yùn)、批發(fā)零售、住宿餐飲、金融和其他服務(wù)業(yè)等六大行業(yè)的GDP增速仍在下降通道中。

　　在去年12月份的中央經(jīng)濟(jì)工作會議上，中央指出中國經(jīng)濟(jì)正面臨著供給沖擊、需求收縮和預(yù)期轉(zhuǎn)弱等“三重壓力”，并要求2022年的經(jīng)濟(jì)工作要“穩(wěn)字當(dāng)頭”。盡管隨后宏觀政策有所糾偏、轉(zhuǎn)向?qū)捤?，但時至今日，經(jīng)濟(jì)面臨的“三重壓力”仍然沉重。今年三季度，中國經(jīng)濟(jì)增長有二次探底的風(fēng)險。

　　一、不一樣的供給沖擊

　　過于嚴(yán)厲的限產(chǎn)政策是2021年供給沖擊的主要來源。限產(chǎn)放松的影響可見于上游行業(yè)的高頻數(shù)據(jù)中──全國生鐵日均產(chǎn)量和焦化企業(yè)開工率在2021年12月初觸底之后都明顯上揚(yáng)。而在去年年底到今年2月的制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）中，也能發(fā)現(xiàn)“生產(chǎn)”分項(xiàng)指數(shù)顯著上揚(yáng)，“購進(jìn)價格”分項(xiàng)指數(shù)明顯走低，這種價跌量漲的走勢也表明供給瓶頸在放松。受限產(chǎn)政策放松的帶動，一季度工業(yè)行業(yè)GDP增速相比上季度明顯走高。

　　不過，限產(chǎn)政策帶來的供給沖擊剛過，新冠疫情抬頭又帶來新一輪供給沖擊。2022年3月以來，中國新冠新增確診病例數(shù)大幅攀升。如果加上無癥狀的新冠病例數(shù)，目前全國日增新冠病患數(shù)目已遠(yuǎn)超2020年疫情第一波爆發(fā)時的峰值水準(zhǔn)。又由于此次疫情是傳染性極強(qiáng)的Omicron在傳播，所以需要通過像封城這樣的嚴(yán)厲防控措施來應(yīng)對，從而嚴(yán)重抑制經(jīng)濟(jì)活動。受疫情影響，中國十個大城市的地鐵日均客流量已經(jīng)從今年2月末的4400多萬人次，下降到4月中旬的2570萬人次，降幅超過40%。

　　事實(shí)上，今年3月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)就已經(jīng)顯露了供給沖擊的影響。季節(jié)調(diào)整之后的3月工業(yè)增加值絕對水準(zhǔn)已經(jīng)明顯低于2月（季調(diào)后環(huán)比負(fù)增長）。增加值的下滑主要表現(xiàn)在制造業(yè)上；同期采礦業(yè)增加值則仍保持升勢。這種走勢與2021年一季度形成了鮮明反差。2021年限產(chǎn)政策開始強(qiáng)化，并集中作用于上游采礦業(yè)上，因此在2021年一季度，采礦業(yè)工業(yè)增加值先于制造業(yè)而下滑。今年則是在限產(chǎn)放松，但疫情沖擊加劇的背景下，制造業(yè)工業(yè)增加值先于采礦業(yè)下滑，反映當(dāng)前經(jīng)濟(jì)所面臨的供給沖擊與去年不同。

　　當(dāng)前疫情走向仍有很高不確定性。根據(jù)2020年的經(jīng)驗(yàn)，就算疫情被控制住，經(jīng)濟(jì)活動的恢復(fù)也有一個緩慢爬升的過程，所以不可低估今年中國經(jīng)濟(jì)可能遭受的供給沖擊的影響。

　　二、依舊明顯的需求收縮

　　今年疫情的抬頭還明顯沖擊了需求端的消費(fèi)。今年3月，中國季節(jié)調(diào)整后的社會消費(fèi)品零售總額絕對水準(zhǔn)明顯滑坡。其中，餐飲消費(fèi)的滑坡尤為明顯。進(jìn)入二季度后，消費(fèi)的情況很可能更加嚴(yán)峻。

　　需求端的出口在今年也將面臨更大阻力。過去兩年，在疫情爆發(fā)之后的“全球再回圈”中，中國出口顯著走強(qiáng)，成為拉動經(jīng)濟(jì)增長的強(qiáng)大需求引擎。在中國強(qiáng)勢出口的背后，是西方國家強(qiáng)力需求刺激政策帶來的外溢效應(yīng)。但今年美歐都在快速退出其寬松貨幣政策，以抑制其國內(nèi)需求擴(kuò)張，無疑將為中國出口帶來壓力。今年3月，中國季節(jié)調(diào)整之后的出口金額已經(jīng)見頂回落。雖然這有可能只是一個短期波動，但今年中國出口增速多半會低于去年。

　　講完了消費(fèi)和出口，再來看比較關(guān)鍵的投資。2021年中國需求收縮的主要原因是政策對基建和地產(chǎn)兩個重要投資引擎的打壓。在去年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議給政策糾偏之后，基建投資的情況已經(jīng)大為改觀，但地產(chǎn)投資的形勢依然嚴(yán)峻。今年3月，基建投資的同比增速已經(jīng)上升到10%以上，超過疫情爆發(fā)之前的平均水準(zhǔn)。但同月，地產(chǎn)投資同比增速又落回到負(fù)增長區(qū)間。這一來一去，再加上制造業(yè)投資增速從高位回落，使得總投資增速在3月有所下滑。

　　然而，當(dāng)前并不算快的投資增速恐怕也難以持續(xù)。制造業(yè)工業(yè)增加值的下滑、出口面臨的更大阻力，都意味著制造業(yè)投資增速可能持續(xù)回落。而在今年政策發(fā)力靠前，地方債發(fā)行前置的背景下，如果后續(xù)沒有地方債額度的增加，基建投資增速恐怕也已接近高點(diǎn)。最讓人擔(dān)心的則是地產(chǎn)投資，近幾個月的地產(chǎn)投資增速本就在三大投資中居于末位，而季節(jié)調(diào)整之后的絕對水準(zhǔn)數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前地產(chǎn)投資資金來源規(guī)模顯著低于地產(chǎn)投資金額規(guī)模，二者走勢反差明顯。在資金瓶頸持續(xù)收緊的情況下，未來地產(chǎn)投資還面臨更大下行壓力。

　　三、仍在走弱的市場預(yù)期

　　在疫情帶來新一輪供給沖擊，以及需求收縮壓力持續(xù)的背景下，市場預(yù)期很難因?yàn)橐患径菺DP增速的回升而改觀。而當(dāng)下中國經(jīng)濟(jì)需要不僅是穩(wěn)住預(yù)期，還要防止悲觀預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)，以避免地產(chǎn)行業(yè)的情況蔓延至整個宏觀經(jīng)濟(jì)。2021年下半年以來，在嚴(yán)厲的政策打壓之下，地產(chǎn)行業(yè)融資顯著惡化。直到今年3月，季節(jié)調(diào)整之后的地產(chǎn)投資資金來源規(guī)模仍處在下行通道中。其中，地產(chǎn)開發(fā)商直接從銀行獲取的開發(fā)貸規(guī)模已經(jīng)創(chuàng)出了近幾年的新低。而與地產(chǎn)銷售相關(guān)的定金、預(yù)付款以及個人按揭貸款也持續(xù)走低。

　　地產(chǎn)銷售的高頻數(shù)據(jù)也讓人憂慮。對比2019到2022年四年來春節(jié)前后中國30城市的地產(chǎn)周度銷售面積可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前地產(chǎn)銷售面積已經(jīng)顯著低于過去三年的同期水準(zhǔn)，甚至還趕不上疫情剛剛爆發(fā)的2020年?？梢哉f，當(dāng)前地產(chǎn)銷售狀況已經(jīng)處于極不正常的衰弱狀況。

　　在地產(chǎn)政策已然開始放松的背景下，地產(chǎn)銷售和融資之所以仍在惡化，關(guān)鍵在于地產(chǎn)行業(yè)的預(yù)期已經(jīng)轉(zhuǎn)為悲觀，悲觀預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的惡性循環(huán)已經(jīng)形成。在此回圈中，地產(chǎn)開發(fā)商信用風(fēng)險的上升與外界對地產(chǎn)行業(yè)信心的下降相互加強(qiáng)。因?yàn)閾?dān)心地產(chǎn)開發(fā)商存在信用風(fēng)險，難以償還借款，所以銀行對地產(chǎn)開發(fā)商惜貸（對民營地產(chǎn)開發(fā)商尤其如此）；因?yàn)閾?dān)心地產(chǎn)開發(fā)商沒法按時交房，所以購房者購買新房的意愿也走弱。銀行惜貸和購房意愿下降反過來又加重了開發(fā)商的資金壓力，讓開發(fā)商的信用風(fēng)險進(jìn)一步上升，從而進(jìn)一步推升銀行的惜貸情緒并壓低購房意愿，目前地產(chǎn)行業(yè)已很難依靠自身能力跳出這一惡性循環(huán)。當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)不僅需要糾偏前期過緊的政策，還需要強(qiáng)力政策刺激來重塑市場信心，從而打破惡性循環(huán)。

　　四、政策放松找準(zhǔn)發(fā)力點(diǎn)

　　隨著經(jīng)濟(jì)二次探底風(fēng)險的浮現(xiàn)，政策應(yīng)對需要更加有針對性、更加高效，以盡力實(shí)現(xiàn)今年5.5%的GDP增長目標(biāo)。在這方面，疫情防控是當(dāng)前的第一要務(wù)。只有疫情帶來的供給沖擊逐步消退，宏觀經(jīng)濟(jì)政策才有發(fā)力的空間。而在疫情防控之外，宏觀政策也需進(jìn)一步放松，且放松的發(fā)力點(diǎn)應(yīng)該放在刺激社會融資，尤其是長期社會融資的增長上。

　　筆者曾撰文指：“分別看融資平臺和土地財政，都有其問題。但如果把二者合起來，可以發(fā)現(xiàn)這是一個成立的、而且可以持續(xù)的‘商業(yè)模式’──即我國地方政府‘經(jīng)營城市’的模式?！碑?dāng)前經(jīng)濟(jì)的下行壓力很大程度來自對“經(jīng)營城市”這一商業(yè)模式的人為壓制。在這一模式未能重回正軌之前，地產(chǎn)行業(yè)難以健康發(fā)展，依靠地方債推動的基建投資也難有持續(xù)性。接下來，有必要繼續(xù)推進(jìn)地產(chǎn)和基建的政策糾偏。尤其是要打破地產(chǎn)行業(yè)的惡性循環(huán)，讓社融充分流入地產(chǎn)行業(yè)，帶動地產(chǎn)投資企穩(wěn)回升。

　　在無法打通社融流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的通路之前，降息降準(zhǔn)的推出需謹(jǐn)慎。事實(shí)上，自2021年7月開始降準(zhǔn)降息之后，貨幣政策傳導(dǎo)路徑阻塞的局面已經(jīng)重現(xiàn)。一方面是銀行間市場成交量的快速上升，反映金融市場流動性愈發(fā)氾濫；另一方面則是社融增長幅度明顯趕不上銀行間市場流動性擴(kuò)張的步伐。于是，寬松貨幣投放的流動性更多堆積在金融市場，而未能充分流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。在這方面，2015年是前車之鑒。彼時在經(jīng)濟(jì)低迷的背景下，金融市場形成了股市大泡沫和隨后的“股災(zāi)”。有此殷鑒在前，人民銀行當(dāng)前在降息降準(zhǔn)時表現(xiàn)出來的遲疑完全合理。