圖：辜朝明的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”理論，在中國經(jīng)濟(jì)上并不完全適用。

　　上月底，野村綜合研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明在東吳證券（香港）策略年會(huì)上為中國經(jīng)濟(jì)“把脈”，預(yù)警了資產(chǎn)負(fù)債表大衰退的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，他又給出了自己的“藥方”：不要把時(shí)間浪費(fèi)在貨幣政策及結(jié)構(gòu)性改革上，而應(yīng)該將所有精力放在財(cái)政刺激上，以保持經(jīng)濟(jì)的運(yùn)轉(zhuǎn)。

　　辜朝明出生于日本，早年美國求學(xué)后曾在紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行工作，之后任職野村并親歷了日本資產(chǎn)泡沫爆破。辜朝明自創(chuàng)“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”理論，對日本經(jīng)濟(jì)衰退做出系統(tǒng)性解釋。2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，他又將該理論擴(kuò)展至對經(jīng)濟(jì)大蕭條的成因剖析，并順勢出版了《宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的圣盃》（The Holy Grail of Macroeconomics）一書。眾所周知，有關(guān)經(jīng)濟(jì)大蕭條的研究被視作宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的“圣盃”。業(yè)界早有共識(shí)，該領(lǐng)域必會(huì)誕生諾貝爾獲獎(jiǎng)?wù)?。辜的書名揭示了自己的學(xué)術(shù)野心。

　　然而，去年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)?lì)C給了伯南克的“金融加速器”理論──同樣是關(guān)于經(jīng)濟(jì)大蕭條的學(xué)術(shù)研究。這多少對辜朝明有所打擊。但西邊不亮東邊亮，“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”概念開始在中國坊間流傳，特別是財(cái)經(jīng)自媒體多引用其論點(diǎn)。在此背景下，辜朝明來香港“傳道”，也就不足為奇了。

　　我們先來看一下“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的內(nèi)容。1990年日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后，辜朝明觀察到，企業(yè)不再追求利潤最大化，而集體轉(zhuǎn)向債務(wù)最小化。即便利率跌到零附近，企業(yè)也只是拼命還債，貨幣政策似乎失效了。在1997年至1998年期間，辜朝明就將此類現(xiàn)象歸納為“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”，并在此理論基礎(chǔ)上為日本首相提供政策咨詢，儼然以“日本國師”自居。

　　其實(shí)啊，大蕭條的親歷者─美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐文．費(fèi)雪，早在90年前就提出了“債務(wù)─通縮螺旋”理論。費(fèi)雪指出，當(dāng)危機(jī)爆發(fā)后，企業(yè)及個(gè)人會(huì)快速去杠桿，低價(jià)出售股票、房產(chǎn)，以套現(xiàn)償還債務(wù)。但這種趨勢又會(huì)引發(fā)惡性循環(huán)：甩賣行為導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格急跌，銀行擔(dān)心風(fēng)險(xiǎn)又會(huì)收縮信貸，結(jié)果又進(jìn)一步加重了還債壓力。一旦通縮環(huán)境形成，企業(yè)會(huì)攥緊現(xiàn)金，不再投資于擴(kuò)大再生產(chǎn)；居民則會(huì)“窖藏貨幣”，減少消費(fèi)行為。到最后大蕭條無可避免，直到市場風(fēng)險(xiǎn)完全出清。

　　費(fèi)雪在大蕭條前借債炒股，身家一度超過千萬美元，成為那個(gè)時(shí)代全球最富有的經(jīng)濟(jì)學(xué)家。但股災(zāi)后至死都未還清債務(wù)，晚年窮困潦倒，只留下著作《繁榮與蕭條》傳世。有關(guān)這段歷史，筆者在《網(wǎng)紅股評家費(fèi)雪的哀歌》一文中有過詳細(xì)介紹。

　　對比“債務(wù)─通縮螺旋”可知，辜朝明更像是對費(fèi)雪理論的微觀表述，洞察力極強(qiáng)、但原創(chuàng)性不足，而且學(xué)術(shù)界對其邏輯推理也多有質(zhì)疑。那么，辜朝明為中國經(jīng)濟(jì)開出的“藥方”是否有效呢？

　　貨幣政策支持不可缺

　　辜朝明否定了現(xiàn)階段貨幣政策的作用，但人民銀行恰巧在上月減息。今年以來，內(nèi)地價(jià)格指數(shù)一路下行，若政策利率維持原有水平，市場等同于“反向加息”。這是因?yàn)樵趦r(jià)格下降周期，企業(yè)傾向于主動(dòng)去庫存，并壓縮人力成本開支，直接導(dǎo)致家庭收入的減少。如果銀行利息沒有相應(yīng)降低，居民部門的債務(wù)／收入占比其實(shí)是在增加的。特別是內(nèi)地存量房貸利率，每年僅限調(diào)整一次，利率的“年性”造成債務(wù)的“黏性”，急需政府出手減輕家庭負(fù)擔(dān)。也因此，貨幣政策不是“有沒有用”的選擇，而是“不得不做”的問題。

　　至于結(jié)構(gòu)性改革，更是關(guān)乎中國經(jīng)濟(jì)長久之計(jì)，不能因?yàn)榻?jīng)濟(jì)波動(dòng)而半途而廢。李強(qiáng)總理上任后首次亮相記者會(huì)，就明確提出要“吃改革飯、走開放路”。中國經(jīng)濟(jì)走上高質(zhì)量發(fā)展之路，也要進(jìn)一步釋放改革紅利，在轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)、增動(dòng)能等方面下更大功夫。